经济观察网 记者 欧阳晓红 被称为全球最挣钱的工商银行（下称工行）刚公布其2010年前三季度的经营业绩，按照国际财务报告准则，前三季度实现税后利润1278亿元人民币。 

不过，似乎市场并不“买账”——好看的成绩单未能提升其股价。或许也受到大盘振幅影响，11月2日，工行盘中报4.38元/股，较前日跌1.35%。 

为何投资者还看不清工行的真实价值呢？或许有必要解构其盈利蓝海。 

16%的资产增长支撑37.4%的利润成长 

其实，细揣工行这个“庞然大物”，会看到其依靠经营转型提升竞争实力的路径。 

据透露，自2006年以来，工行以年均16%左右的资产增长，支撑了37.4%的利润成长，其中间业务则以年均52%在高速增长。连续5年的这组数据验证其高速高质发展的可持续。而在经营环境和经济周期复杂变化中，工行更是保持了连续11年不良贷款余额和占比的“双下降”。 

作为拥有400万公司客户、2.3亿个人客户、3000种产品、平均每天办理1.3亿笔业务的银行，工行体量巨大，成为中国第一家总资产超2万亿美元的银行；2007年以来逐步成为全球市值第一、客户存款第一、盈利第一的上市银行，谜底是“三要素”。 

不妨以1278亿利润为例进行剖析。据了解，具体而言，前三季度工行盈利大幅领先于同业主要有三个原因。其一是息差回升幅度远远大于可比同业。到9月底，工行的净利息收益率较上年末回升了14个基点至2.4%，而同期可比银行的净利息收益率上升基点则只为个位数。这直接造成了工行的利息净收入增长幅度高于可比银行7个多百分点。这显示出工行资产负债结构调整有效和资产配置效率提升。工行的存款总额全球第一，前三季度存款总额较年初又新增加了14735亿元，高于国内可比银行，贷存比在同业中更低的工行将继续受益。 

其次是中间业务增长好于同业。前三季度，工行手续费佣金净收入达到580亿元，中间业务收入总量和增量市场占比均处于领先地位。从中间业务收入相差的绝对数额来看，工行则更是在不断拉大与同业的差距。 

“这是工行经营转型、发展方式转变大有成效的又一例证。”工行有关负责人表示。 

最后是持续保持出色的资产质量有保证。前9个月，工行的不良贷款绝对额下降127亿元，不良贷款率降至1.15%，达到了国际上的先进水平。在不良贷款继续双下降的同时，工行的贷款减值准备则比年初大幅增加了137亿元，使得拨备覆盖率比年初提高45.75个百分点，超过了210%。 

分析人士认为，前三季度，工行在不良贷款下降数额高于同业可比银行的同时，贷款减值准备提取上又远高于可比银行。综合考虑贷款质量持续向好、贷款减值准备超额提取因素，工行的盈利数额实际比同业要更多，其盈利空间也更大。 

盈利“蓝海” 

不过，如此之高盈利规模如何解决可持性的问题呢？工行的秘诀是缔造盈利“蓝海”。 

就业界较为关注的贷款总额准备金率而言，工行达到了2.42%，在国内可比大型银行中位居前列；这缘于工行的转型。 

事实上，工行将经营转型作为谋求长期可持续发展的战略性举措已经不少年头。其几年前就已经开始全方位调整优化资产、负债、收益和渠道结构了，同时还不断地拓展新的盈利“蓝海”。 

在商业银行传统的信贷业务方面，工行也在加快结构调整的步伐，一方面积极发展小企业和个人信贷业务，提高小企业贷款、个人贷款占比，进一步降低贷款集中度；另一方面大力推动贸易融资对流动资金贷款的改造，从根本上解决流动资金贷款的“资本性”沉淀，提高短期贷款占比。 

此外，工行还紧跟区域经济结构调整和国家投资重点转移，积极开拓中西部信贷市场，促进各区域信贷业务协调发展。 

以小企业贷款为例，到今年9月末，该行小企业贷款余额已达4270亿元，比年初增加1162亿元，增幅达到37.4%，高于全行各项贷款平均增幅24个百分点，如果加上支持的中型企业，9月末工商银行的中小企业贷款余额更达到2.45万亿元，中小企业贷款占全部公司贷款的比重已经超过52%。贸易融资业务对流动资金贷款的替代作用同样明显，到今年三季末贸易融资余额占全部流动资金贷款的比重上升到29.39%，使流动资金更快地“流动”起来了。 

更为重要的是，工行近年来一直通过推进综合化、国际化经营来拓展多元化盈利平台。工行旗下的基金公司——工银瑞信已经是国内管理资产规模最大的银行系基金公司，工银金融租赁公司在业务规模上也做到了行业第一。10月28日，工行就金盛人寿保险有限公司股权买卖交易达成协议，工行将控股金盛人寿，并将其更名为 “工银安盛人寿保险有限公司”，拥有了在国内经营人寿保险业务的平台。 

工行的海外经营方面，据悉截止今年9月底，工行境外机构实现净利润 4.59亿美元，同比增长43.9 %。大部分境外机构的盈利能力高于当地同业平均水平之外，也好于外资银行在中国的表现，如成立不久的工银国际、中东机构、悉尼分行、纽约分行等新机构，净利润同比增幅甚至超过5倍。