杨女士不久前看上了光大银行推出的2011年阳光理财“A+计划”第2期产品。该产品挂钩3只在上海证券交易所上市的A股股票，产品为保本浮动型，期限为1年，预期年收益率0%-8%。

对于杨女士而言，原本想投资股市来分享通胀下的资本市场收益，而上述产品的出现，恰好为她提供了一个既投资股市，又是保本浮动收益类型、可规避资产损失风险的渠道。“看起来还不错啊。”她说。

美国金融注册分析师兰筠晖认为，这类设计复杂的产品如此演绎下去，可能会带来一些纠纷甚至引发官司。

snowbal潜行

这款看似无风险的结构性理财产品，在华尔街投行人士看来却有些不可思议。因为这类被称为“snowball”的结构性理财产品，早被美国监管机构叫停，理由是如此复杂的结构性产品并不适合普通投资者。

中欧国际工商学院金融学与会计学教授赵欣舸博士介绍，“snowball”（滚雪球）结构性理财产品是一种多期、累积收益，但前一期收益影响后期收益的复杂结构衍生品。他分析，虽然阳光理财“A+计划”第2期产品的累积收益的特征并不明显，但基于多期特点，以及也有保底和见顶等要素，仍可以定义为“snowball”。而从产品收益条款、风险提示来看，已较过去的结构性理财产品有所完善。

赵欣舸认为，“理论上，此款产品的好处是保本，投资者的本金不会受影响。在不少中国投资者看来，似乎并无不妥之处；但可能的情况是，如果投资者知道了银行的真实收益后，心理会极不平衡。”

不过，让兰筠晖困惑的是，这类产品虽然10年前在美国就很畅销，但美国的投资者还经常搞不清楚，现在类似的产品卖向中国，投资者又有多少能真正了解它？

一则几年前投资者状告摩根斯坦利的新闻显示，投资者曾因为这类产品状告金融机构。投资者控诉的原因并不在于自己亏了多少钱，而在于根本不清楚银行是怎样赚钱，信息披露不透明——银行赚了很多钱，可自己却赚得很少。极端的例子是银行“吃大餐”，投资者可能连粥都喝不上。

那么，它到底复杂在哪里？这款产品的收益联结标的为3只在上交所上市的股票：中国平安(601318.SH)、中国人寿 (601628SH)、中国太保(601601SH)（下称“篮子股票”）。其预期收益起始日为2011年2月28日，按季观察，4个观察期分别是2011年5月27日、8月29日、11月28日，以及2012年2月24日。该产品具备提前终止机制，终止条件为观察期期末篮子股票的股价表现较期初涨幅大于或等于10%。

4个观察期符合终止的条件分别为预期年化收益率5%、6%、7%、8%。如此，该产品预期年化收益率的最佳情况是，若篮子股票在第4个观察期的期末观察日符合终止条件，产品自动终止，则投资人可获得8%的预期年化收益率。

例如，若杨女士购买上述产品金额为10万元，在本金及收益支付日可获得的本金及收益为10.8万元，即10+10×8%×360/360=10.8万元。

最不利情况是，若篮子股票在全部4个观察期的期末观察日均未符合终止条件，则杨女士获得的预期年化收益率为0%，即产品到期时只能拿10万元本金。

据光大银行介绍，此款产品为内嵌金融衍生工具的人民币结构性理财产品，并表示银行将募集的理财资金投资于银行存款，银行以本金为名义本金在国际、国内金融市场进行金融衍生交易，所产生的投资损益和银行存款利息共同构成产品收益。该产品收益计算方法是，到期收益=本金×产品预期年化收益率×产品实际存续期限。

一位金融工程分析师分析，这是一款股票联结票据（ELNs），即普通债券(straightbonds)和股票指数或股票组合的混合。其既是债券，同时又是一个和股票价格相关的产品。但因为有4个观察期，有很多变量，定价模型极其复杂，无法将其简单描述出来。

不过，光大银行相关人员告诉杨女士，产品销售情况不错，此前也卖过几期类似产品，曾有过零收益的时候，但加权平均下来，类似产品的到期收益率为3%左右。

换言之，以目前利息水平看，投资者的获利情况约等于一年期定存利率3%，而定存更能保证利息不受损失。但往往有投资者不这样想，他们总是愿意博得更高的收益。

极端情况的落差

“可能会让投资者倍感不平衡的是，最极端情况下，银行有可能赚近40%，而投资者却是零。”赵欣舸说，“但投资者的最好收益是8%，即银行要为投资者承担保本的风险，因此也要索取相关权利——赚得更多一些。”

就此，赵欣舸具体分析，假如第一季度，上述篮子股票涨幅为9.9%，没有达到终止条件，进入二个观察期；如果同样是9.9%，再顺次进入第三、第四个观察期，最后均未达到终止条件；如此银行就可能赚到39.6%，而投资者一分钱收益也拿不到。

另外，对银行最好的情况是，前三期观察日，篮子股票涨幅均为9.9%，但最后一期的涨幅无限大，这样银行的收益最为理想，因其只需付给投资者8%的回报率。

但是，“银行将产品卖给投资者时，并不会告知这一点。”赵欣舸说。其实，对银行而言，如果股票涨就稳赚；其风险在于篮子股票下跌，因为银行要兑现保本承诺。

而基于篮子股票均为A股市场融券的标的物，因此银行可以通过融券来对冲下跌风险。此外，这三只股票均有H股，虽说A股与H股不是100%相关，但毕竟是同一家公司，至少有60%的相关率。

“香港对冲工具很多，如权证等，可以对冲风险。可根据历史上A股与H股的相关率，据此等比例调整对冲工具，因此篮子股票下跌风险完全可控。”赵欣舸说。

换言之，银行的风险是相对可控的。

问题在于，对投资者来说，银行承担的风险与收益是否平等？但这是一个永远的秘密。因为这是一款极为复杂的期权结构产品，有不同的期权有不同的参考数据，产品设计者可以做出各种假设，如风险利率、波动率、参与率等均可以进行调整，也因此产品定价变数很大，几乎就是产品定价设计者说了算。

“相信这款产品并非出自国内，其设计出自于境外衍生品公司。”兰筠晖说。他解释，就设计角度而言，如此复杂的定价模型短期内无法创造出来，其是一个系统工程，需要国内银行有相应的基础设施，与之对应的，还要有“零件厂商”，但这些在国内可能还是空白。

是的，“银行总是希望产品越复杂越好，让投资者蒙在鼓里，而现有监管制度还不能具体到 ‘snowball’是否可以发行这一步，因为银行很容易就可将‘snowball’包装成另外的产品形式。”赵欣舸认为。

不过，如果此类保本产品慢慢成为“气候”，培养出投资者的风险承受能力之后，今后可能就会推出不保本产品。

事实上，已有国内外资银行推出了不保本的结构性理财产品。据近期媒体报道，2007年11月至2008年3月，投资者于女士在渣打银行南京分行新街口支行累计投入180万元买入6只渣打银行QDII理财产品，而到2010年11月产品赎回到账时，已经亏损80万元。就是因为信息不透明，投资者不理解产品条款，未做止损，导致巨亏。

但兰筠晖还是觉得“snowball”不适合国内投资者，如此演绎下去，可能会带来一些纠纷甚至引发官司。某种程度，“snowball”之所以能在亚洲有销路，正是迎合了亚洲人好赌的个性，即投资者赌自己的赚钱概率。而银行在产品发行的那天开始，就对冲掉了自己的风险。

普益财富银行理财研究员方瑞说，也未必如此，有些好“赌”的客户就喜欢此类颇具挑战性的结构性产品。他说，总体上，目前结构性理财产品在全部理财产品中占比较小，收益情况也无定论，取决于挂购产品与地域；但均属于一种看涨性，其收益取决于整体市场环境。“不言而喻，银行设计产品偏向自己，投资者购买时要认清风险。”方瑞说。