不良资产转让二级市场的消逝

经济观察报 记者 胡蓉萍　东方资产管理公司5月召开大规模资产推介会后已过去近两个月，其大力推销的300亿资产至今尚无一个资产包成交。

如今的金融不良债权转让市场已陷入空前低迷，几乎停滞。

金融危机导致企业偿还债务能力和投资者融资能力下降，与此同时，4月最高人民法院出台的《关于审理涉及金融不良资产债权转让案件工作座谈会纪要》（下称“《纪要》”）赋予地方政府以优先购买权，旨在防止国有资产流失，更是让这一市场雪上加霜。

一拨又一拨的民营、外资投资者退出金融不良资产债权投资市场，曾经暴利的不良资产转让二级市场正在走向消亡。

《纪要》去市场化？

东方如此声势浩大的资产推介会在四大资产管理公司当中当属首例。和以前通过中介机构向特定投资者推介不同，他们还邀请了数十家全国性主流媒体参与，将潜在投资者范围扩大的用意明显。

2009年5月25日，中国东方资产管理公司在北京首都大酒店举行2009年度资产推介会，推介来自北京、上海、广州等20个省市的300多亿资产，包括资产包、单项债权、股权和实物资产等，涵盖了化工、制药、电力、房地产等行业。

德意志银行、美林（香港）、GE等外资、上海文盛投资等民营投资公司都前来参加，但交易热情不高，针砭整个政策法律环境的热情倒不小。

如果一种商品或者权利购买了之后，其上上下下都充满了不确定性，转让合同有十几种可能出现的情形可以认定合同无效和可撤销，前有一堆虎视眈眈的优先购买权人尚未主张权利，后去向潜在被告人主张权利还受到限制，那么谁还敢购买这种商品或者权利？

面对政策和市场环境造成的金融不良债权的大量不确定因素，投资者大都只看不买。

4月《纪要》的相关制度设计，就是赋予地方政府或其他国有债务人对不良债权以优先购买权，明确规定债务人或受让人起诉国有商业银行的案件在原则上不予受理，明确规定国有企业债务人可提起不良债权转让合同无效之诉。

与此同时，《纪要》还总结了十多种认定不良资产转让合同无效的情形，如债务人或者担保人为国家机关的，被认定为涉及国家安全和敏感信息的等等。它从头到尾贯彻“防止国有资产流失”的主旨。“中国法律允许债权流转，我们合法受让的债权为什么不能得到中国法律的保护？”一位国际投行人士对此质疑。

“事实证明，这是一份去市场化的法律文件，从它酝酿开始就扼杀了萌芽状态的中国不良资产转让市场，是一种倒退。”某资产管理公司相关业务部门人士表示。

但最高院民二庭的相关负责人认为这并非一个单纯的法律问题，而是一个以政策性为主、法律性为辅的社会经济问题，因此问题的实质是一个价值权衡以及价值选择问题，需要权衡私权处分和公共利益，职工债权和金融债权，中央财政和地方财政、计划经济法律问题和市场经济法律规则、市场竞争与国家干预的权衡。

在5月25日召开的东方资产年度资产推介会上，资产经营部总经理李溱从审慎乐观的角度解读了《会议纪要》。

他认为该纪要从更高层次上看是有助于规范不良资产市场相关业务的影响：“它确认了主债权转让时担保合同随主债权转让有效，确认了债权转让后法院应当裁定变更诉讼主体或者执行主体，它的约束范围有限对非国有企业债权和抵债资产业务没有影响。”

“还有对债务人提出转让无效之诉设立了门槛，不能提供担保的，或者有限购买权人放弃了优先购买权的，法院不予受理。”李溱强调。

但参与推介会的投资者心知肚明，依然不出手。西北的一家民营投资公司，其所有不良资产投资项目都在诉讼当中。

“我们就大老远地赶来看看北京政策和形势有没有一些新情况、新解释，希望能套现走人。完了之后我就不会投资不良资产了。”这位投资者说。
和往年的推介会相比，来参加的白皮肤黄头发的“老外”近乎绝迹。

业内人士认为最需要防止国有资产流失的时候是2001年到2004年政策性剥离阶段，在政策性任务结束后，资产管理公司一切业务都要首先考虑利润，资产管理公司商业化收购来的所有资产都是自己出钱购买的，考虑到这些资产是要自负盈亏，再出售资产肯定不会让投资者有之前那样的暴利了。

“这个时候出这样的法律文件，一是马后炮，二是阻碍了这个市场的市场化规范化的进程，导致资产管理公司不敢买，投资者不敢接。”某资产管理公司相关业务部门人士表示。

就在7月，东方资产管理公司某省办事处相关业务人士对《纪要》叫苦不迭，他说地方法院执行《纪要》还“过度猛烈”：“已经查封的债务人财产，地方政府派人来一说，说解封就解封，以国有资产的名义。”

从暴利时代到市场消逝

不良资产处置存在时效性的特点，价值贬损非常严重，即中国不良资产处置之父杨凯生所说的冰棍效应，它的这些特点也决定了它是一个高风险高收益行业。
暴利时代的政策法律环境也鼓励交易。

2001年10月，当时财政部、央行和外经贸部联合发布《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》，打开了外资进入不良资产市场的大门。
《规定》发布后摩根士丹利竞标购得华融账面价值108亿元的3个资产包，收购价仅7亿元，2003年摩根士丹利完成这笔不良资产的处置，现金回收率为19%，回收费用占回收金额的8.5%，赚得了超过100% 的利润！

普华永道的统计数字表明，外资投行在这期间共买下价值60.16亿美元的不良资产，约占不良资产处置总量的1/10。

一家自称不追求暴利，专业处置不良资产的民营投资公司其前几年的回报率也一直在30%上下，而且处置周期很短，最长也是六个月。

2006年7月，建设部等六部委出台《关于规范房地产外资准入和管理的意见》对外资进入房地产进行了种种限制，这堵住了外资不良资产市场的一条通道。
2006年以来，随着政策性处置逐渐完毕，不良资产大包日渐稀少，资产管理公司的处置方式也开始变化。

赚钱开始变得不易。福建省的嘉士华拍卖行有限公司里，从去年年末到现在，每天的拍卖公告基本上都不是出售的公告，而是法院强制执行的公告。

当然依然有投资者通过和债务人串谋、买通地方法院、利用其他社会资源优势，追索资产管理公司无法追索成功的债权而“一夜暴富”。

而《纪要》的出台即源于2004年末河北省高级人民法院院长刘瑞川的一份反映这一问题的名为“关于在银行不良资产债权转让中防止国有资产流失和腐败现象的建议“的报告。

但不良资产投资资深业内人士认为这是一个信息严重不对称的行业，赚钱主要是靠信息不对称赚钱；谁能获得更多的信息，将决定谁能获得更大的价，在买进与卖出之间，吃的就是“信息差价”。

就像众多专注于做不良资产投资的公司所宣称的那样，他们的专业性和利润主要来源于投资者掌握着资产管理公司所不掌握的债务人的财产线索、具备着资产管理公司所不具备的处置手段、还不要承担政策性任务、不良资产打包处置的价格往往低于单户处置的价格，部分投资者掌握着资产管理公司所不具备的社会资源优势。

该资深人士认为《纪要》这种去市场化的法律文件并非一个好方法：“这个市场的规范仰仗于全社会法制化进程、仰仗市场经济的洪流，仰仗公正诚信环境的形成，而不是用这样一个法律文件来打压。”

《纪要》出台之时的不良资产转让市场已经处于熊市，银行向外转让的量减少并常常出现价格上谈不拢的状况，加之金融危机导致的企业偿债能力和投资者融资能力的下降，近期流动性的喷涌更是让逐利资金转向股票市场。

《纪要》的出台更是使得整个不良资产转让的二级市场已然成为了一个单边市场，只有供给而没有需求，或者说有供给而不敢需求。
连《纪要》所赋予优先购买权的国企们，投资的欲望也不大。天虹商场股份有限公司是大型央企航天技术工业总公司下属的，它的相关负责人也参加了东方此次推介会。

该负责人则表示：“如果我们国企卖了这些金融不良债权之后，要是再转手，我们就成了使得国有资产流失的了。不转手的话就是自己持有消化，但是所有的资产都无法保证我们一定会长期持有。”
他此次过来是为东方退出非金融业务的那些投资项目而来，主要是一些运行良好的购物中心。他表示天虹仅在几年前买过一单金融不良债权。

即使单边，这个市场从长久来看是必然需要存在的，尤其是今年上半年如此激增的信贷，意味着某一时刻不良资产再次大规模爆发和膨胀，那个时候再来规范市场恐怕晚了。

市场的萧条意味着四大资产管理公司手头大部分金融债权需要自己去处置或者在国有系统内消化。

“光做这个耗费太多人力物力，投入和产出不相匹配，所以我们只好想办法做做别的。”某资产管理公司人士表示。

对于东方来说，光从建行和工行收购来的资产就有1100亿尚未处置完毕，而其在5月拿出来推介的300亿是相对市场价值较高的，长此无成交记录，“冰棍”就融化了。

资产管理公司早就开始“做做别的”了。就在这次推介会后，东方公司就金融领域内的未来合作与到会的各方进行探讨，主要涉及证券、评级、数据、租赁等金融类业务，总裁助理陈建雄表示他们正在准备再收购一家信托公司。

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