2007年以来，每年私募基金业绩前十的榜单如同公募基金一样“城头变幻大王旗”，能够连续保持业绩稳定且领先的私募凤毛麟角，行业分化明显，很大比例的私募基金沉寂在行业末端。

不过，一些私募基金开始真正尝试对冲策略，而有限合伙制企业可以进行证券投资后，也为国内对冲基金提供了新的组织形式，突破了此前信托模式对商品期货、股指期货投资的限制。一场大的变革或将在整个私募基金行业发生。

创新时代来临

2007年至今，500多家阳光私募资产管理公司迅速成长，1300余只信托平台发行的阳光私募产品组成了国内的私募基金业。“对冲基金”——通过多种策略、套利交易或衍生品的运用追求绝对收益，提取业绩报酬，这是国际上私募基金的主流，但国内的私募基金天生带着“对冲”的标签，但却做着“类公募”的股票多头投资，仅能靠仓位和选股控制风险和实现收益。“如果未来两年，私募基金们还是拿着要投资对冲基金的钱赚报酬，却做着公募基金的活，出不来绝对业绩，行业的天花板很快就会到来。”北京一位知名私募基金经理称。

不过，去年底以来，投资者们有了更多的选择——对冲策略。

今年3月份，一只名叫“梵基一号”的私募产品开始发售，门槛为500万元人民币，预期募资2亿元，该产品为有限合伙企业形式。而与以往阳光私募信托产品最大的不同是，其投资范围包括A股、商品期货、股指期货、债券、融资融券以及其他法律允许的金融类衍生产品。目前该产品已经募集完毕开始运作。

梵基一号采用的是海外对冲基金常用的宏观对冲策略。上海梵基股权投资管理有限公司成立于2010年8月，定位是专职提供证券、期货、外汇等全球金融市场的投资服务。这类专门定位于对冲策略的私募在国内还是少数。

不过，目前鉴于国内衍生品和债券市场不发达，这类宏观对冲策略的基金可以使用的工具并不多，除了股票外，大宗商品、股指期货、融资融券是他们主要的投资工具。

梵基投资副总裁牟慧玲介绍，在梵基的投资中，股票只占一部分，而且在必要的时候仅占极小的比例，会大量运用衍生品和杠杆投资。梵基还管理着一只在香港发行的以美元计价的全球对冲基金，客户面向国内投资者的离岸资金，去年12月1日运作以来，账面盈利已超过70%以上，扣除30%的业绩分成和一定费用后，投资者的收益也在40%以上。

创新不仅于此。去年下半年，多年来一直擅长套利交易的刘宏在天津注册成立了博弘数君（天津）股权投资基金管理有限公司，也为有限合伙制基金，博弘数君充当普通合伙人。刘宏设计并发行了专门投资定向增发股票的类指数化产品，目前规模已经超过了15亿元。

博弘数君的实证研究认为，国内定向增发股票审批制度下相对优质，而定向增发股票发行时价格会有10%-30%不等的折价，整体存在超额收益的套利空间。他们设计了一个由所有定向增发股票动态组合拟合的指数，并发行产品专门投资所有定向增发股票。在刘宏看来，这正是数量化套利对冲策略在中国的应用。

博弘数君采用了有限合伙制下主基金和子基金的创新形式运作，由于定向增发股票不断发行，为了做到类指数化投资，其主基金最先运作，但至多还可成立49个“子基金”持续募集资金作为有限合伙人来申购“主基金”份额，其净值由托管行计算。

博弘数君的客户主要是通过信托嫁接的银行代销渠道。刘宏称，其正计划发行一只新的市场中性策略产品，部分投资于上述主基金，同时引入股指期货对冲大盘系统性风险。

上述两只产品在发行上都进行了创新。梵基一号没有与信托合作，但引入了建设银行作为托管行，招商证券为其进行净值估算清算业务。在海外市场，这类估算清算是券商的常规业务之一，招商证券的清算中心也首次从后台部门成为前台部门。

其实，2008年刘睿成立的深圳中睿合银投资管理有限公司虽然采用的是阳光信托私募模式，但他们长期实践的A　股高频交易式投资也是海外对冲基金常用的一种策略。

实际上，一些通过传统信托平台发行股票类产品的阳光私募基金经理也开始转向对冲策略，深圳明森投资的蔡明就是一例。其也成立了有限合伙制企业，发行了运用市场中性策略的产品，通过股指期货对冲大盘系统性风险。

开启行业变局

上述创新对冲策略的私募大多采用了有限合伙制企业的形式发行产品。根据私募排排网的不完全统计，仅收录在其产品库的合伙制私募证券基金已达10只，业内有说法是，有限合伙制私募基金已有约30只。

2009年7月，阳光私募信托账户渠道骤然收窄，而且信托账户投资商品期货以及股指期货都受到限制。当年底，修改后的《证券登记结算管理办法》允许合伙企业开立证券账户，2010年年初，合伙制私募诞生，其对投资商品期货和股指期货均没有限制。有限合伙制企业形式的私募包括普通合伙人和有限合伙人，通常管理人任普通合伙人，投资者为有限合伙人，有限合伙人数量不超过49人。

上述北京私募基金经理认为，私募基金行业未来将走出两个方向，一个是以专业的管理走出一条类公募的道路，实现规模效应，收入主要关联管理资产规模；另一个是拿业绩报酬，靠投资方法的升级和提高，走寻求投资策略的差异化定位和发展的对冲基金道路。

至于目前海外对冲基金的四大类型（见附表），目前国内阳光私募大多是在进行股票多头投资；在全球市场，中信证券研究显示，2010年底，全球对冲基金管理资产总规模约2.08万亿美元，其中全球宏观策略资产管理规模5258亿美元，规模最大，占25.28%，其次是市场中性策略基金。

有研究表明，2004年，亚洲市场对冲基金的规模为590亿美元，其中股票多头卖空基金占66%，宏观对冲基金其次，占13%；但2010年，亚洲对冲基金的规模上升到1380亿美元，多头卖空基金占到了64%的份额，宏观对冲基金则升至18%。

中国，甚至整个亚洲，衍生品市场与债券市场稍欠发达，投资管理人经验相对欠缺，这是导致宏观对冲基金总规模低于多头卖空基金总规模的原因，但，国内崭露头角的对冲策略基金正在迈出第一步。