2007-04-13

中金公司：深发展审慎推荐

审慎推荐--拨备减少和税率降低推动净利润大幅增长

事件：深发展公布2006年年报，净利润达到13.03亿元，同比大幅增长319%。2006年度不进行现金股利分配，也不进行公积金转增股本。

·拨备前利润增长36.7%，这主要来自：（1）资产负债结构改善带来净息差扩大。公司调整了贷款结构，票据贴现余额下降了约57%，而一般性公司贷款和按揭贷款则分别增长了31%和112%；同时，资金成本管理也日益严格。这使得生息资产净息差从2005年的2.33%扩大到2.68%。(2)成本收入比降低。尽管员工费用和业务管理费用分别增长了约32%和38%，但折旧与租赁费用保持平稳，使得成本收入比（不含营业税）从2005年的47.7%下降到45.4%。

·税前利润和净利润分别大幅增长234%和319%，主要受益于：

·当年计提准备金减少20%。从06年1季度开始，深发展准备金计提满足了监管要求，而在资本充足率较低的情况下，公司降低了拨备力度，当年计提的各项准备金下降了约21%，使得税前利润增速提高到了234%。

·有效税率从2005年的48%下降13.3个百分点到34.7%。深圳地区法定税率为15%，深圳地区经营利润的大幅增长有助于降低有效税率。同时，我们估计深发展可税前抵扣的费用额度也有了提高。

·控制新增不良贷款是资产质量进一步改善的关键。2006年不良贷款余额为145.65亿元，与年初和3季度末基本持平，不良贷款率下降到7.98%。不过，加回20.89亿元的不良贷款清收和6.2亿元核销后，2006年新增不良贷款约为27.02亿元，不良贷款形成率高达1.73%。深发展需要加强对新增不良贷款的控制，只有这样才能实现资产质量的持续提高。

·产品创新带动业务强劲发展，成为2006年业绩的亮点。在公司业务方面，“供应链金融”加速了深发展向“贸易融资专业银行”的转型；在个人业务方面，通过与GE的战略合作，在房贷、理财、信用卡等方面通过产品创新带动了业务的快速发展，信用卡贷款和房贷分别增长了72%和112%。

·2007年业绩增长分别为45%和40%，主要受益于净息差提高，信用成本下降和税制改革。

·维持“审慎推荐”投资评级，关注深发展长期投资价值。目前深发展2007年和2008年市净率分别为4.62倍和3.51倍，处于较高水平。但如果考虑到07年核心资本的补充对每股净资产的增厚（假设核心资本充足率提高到6%，发行价格为当前市价的90%），2007年和2008年市净率分别为3.46倍和2.85倍，2007年和2008年市盈率分别为22.9倍和16.4倍。再加上其独特的股权结构带来的长期并购价值，股价长期仍有向上的空间。但股改的时机尚难以判断，较低的拨备水平也降低了未来增长的可预见性和可持续性，因此我们维持“审慎推荐”的投资评级。

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