2007-04-13

税率降低导致利润增长超越预期

中国银行(601988/5.08 元)：中性

中金公司
员工工资抵税优惠政策有望得到落实，06 年利润增长超越预期约5%。建行、交行在H 股上市当年都获得了员工工资抵税政策方面的优惠，我们了解到中行2006 年员工工资抵扣额度大幅增加的可能性加大，因此将2006年有效税率假设从36.5%调低到29.5%。中银集团2006 年净利润为475 亿元，归中行股东享有的净利润为428亿，分别大幅增长50.6%和65.1%，超越市场预期约5%。同时，我们调低了对中行2007 年和2008 年的有效税率假设，从而上调07 年和08 年盈利预测约13.6%和7.7%。

外汇净敞口下降，投资者应重新评估人民币升值对盈利的影响幅度。中行的外汇敞口分为两部分，一部分为结构性敞口，是中银集团对海外附属公司的股权投资，这部分汇兑损益不反映为当期损益，直接体现为所有者权益的变化；另一部份为非结构性敞口，这部分汇兑损益计入当期损益。

中行主要通过与央行签订掉期协议的方式来降低外汇敞口，也就是中行将美元结汇成人民币后立即与行签订掉期协议，将结汇的人民币转换成美元投资，第二年按照约定的汇率（也就是掉期汇率）再将美元转换成人民币。掉期汇率与即期汇率的差值为中行的掉期成本，表现为损益表的汇兑损失；但由于美元债券投资收益率高于人民币债券，而且掉期协议基本是按照中美利差来定价的，因此投资美元债券的额外收益能够基本覆盖掉期成本，从净利润角度对中行没有实质性的负面影响。此外，掉期协议的定价是动态进行的，掉期成本会根据中美利差动态调整，因此如果美元进入降息周期导致中美利差缩窄，掉期成本也会相应降低。我们预计中行2006年和2007 年将分别通过掉期协议减少约190 亿美元和60 亿美元的外汇敞口，2006 年底非结构性未对冲外汇净敞口为160 亿美元，2007 年将进一步下降到100 亿美元。

中行的汇兑损失主要来自三个部分：（1）本金为180 亿美元的汇金期权的期权费，（2）掉期协议等措施的对冲成本；（3）非结构性未对冲外汇净敞口在人民币升值过程中的汇兑损失。由于汇金期权和掉期协议等的对冲成本已经锁定，这部分敞口的汇兑损失不随人民币升值幅度变化，因此人民币升值超越预期带来的利润减少主要是由非结构性未对冲的外汇敞口产生的。我们的模型中已经假设了人民币2007 年底和2008 年底分别升值到7.4元和7 元，而且在中行减少外汇敞口的努力下，如果人民币升值幅度超过预期1%，07 年和08 年净利润将分别只减少1.3%和0.8%。

维持H 股审慎推荐和A 股中性的投资评级，关注年报前可能的交易机会。如同我们在2006 年12 月份的行业报告中提醒投资者，“市场可能对中行的外汇敞口过于悲观，市场的认识有重新定位的机会，06 年业绩公布前后可能是潜在的催化剂”，超越预期的利润增长可能会带来A 股和H 股的交易性机会。目前中行H 股07 年市净率和市盈率分别为2.19 倍和17.4 倍，市净率相比建行和工行有17%-20%的折扣，我们维持中行H 股审慎推荐的投资评级；中行A 股交易市净率和市盈率为3.04 倍和24.1 倍，相比工行折扣不大，而且相比中行H 股有32%的溢价（工行该溢价为15%），我们维持中行A 股中性的投资评级。

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