上述研究人士称，在一家公司经营亏损的情况下，怎么可能会达到“偿债资金70%以上（含70%）来源于公司自身收益”的要求呢？“10寿光债”的主承销商齐鲁证券人士对本报解释说，“核算城投公司的自身收益不能只按照公司的财务报表计算，根据国务院和四部委的文件规定，土地出让金可以计入公司经营收入，同时，地方财政对公司的财政补贴也应该算作公司收益”。

按照他的说法，2009年政府对寿光金财的财政补贴，带来收入4.9亿，应该计为公司利润，因此即使当年公司亏损近3.4亿，最终利润仍为1.5亿左右。这个数据也出现在大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）为“10寿光债”出具的2010年债券信用评级报告中。

仍是在这份报告中，寿光金财2009年的主营业务收入为0.04亿元，其利润总额竟达到了1.52亿，整整是主营业务收入的38倍。“对于正常的公司来说，利润总额一般是低于主营收入的。但城投公司的利润却是收入的几十倍，这太讽刺了。”恒泰证券一位人士称。

由此可见，寿光金财全是依靠财政补贴来挣取收益，如果没有政府补贴，该公司将是亏损的。而按照国务院和四部委文件规定，“偿债资金70%以上（含70%）来源于一般预算资金、政府性基金预算收入等财政性资金的承担公益性项目建设”的公司一律不得发债。

即便如此，大公国际对“10寿光债”给出的信用等级为“AA”，长期主体信用等级为“AA-”，评级展望为“稳定”。大公国际人士解释称，“我们只负责对城投公司上报的财务数据和经营情况进行评级，至于其他的问题，不属于我们的工作范围”。

而寿光金财相关人士在接受本报采访时仅表示，“你们的算法不对，不能那样算”，详情则拒绝回答。

事实上，上述金融机构研究人士对国家发改委8月24日批复的“10丹东债”、8月23日批复“10常德城投债”等5只债券进行分析后发现，如果不算政府补贴，这五家城投公司2009年净利润全都是负值。由于5只城投债均是随机抽取的样本，因此该机构研究人士推断，虽然国务院和四部委出台了城投债发行两个70%的规定，但已批复的大部分城投债都达不到要求。

11月2日，本报记者向湖南省常德市城市建设集团公司提出有关研究机构对“10常德城投债”的质疑，得到的回应是，“你们难道非得要搞得都发不成债，投资完不成吗？”

两个形同虚设的70%

在一些券商和金融机构看来，国务院和四部委的整顿通知，虽然对可发债和不许发债的标准，看似界定清晰，实则充满矛盾。

根据上述通知，“承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务”的城投公司可以发债，具体标准为：承担公益性项目融资任务，偿债资金70%以上（含70%）来源于公司自身收益。

不过，通知在上述界定后补充道，融资平台公司自身收益 “除项目本身经营性收益外，还包括已注入融资平台公司的土地出让金收入和车辆通行费等其他经营性收入”。

湖北省一家证券公司的人士说，“如果可以将土地出让金等计算入内，那么70%的规定基本就和没说一样。因为所有人都明白，城投公司主要资产就是土地”。

在上述研究城投公司的金融机构人士看来，四部委通知中关于“土地可以作为城投公司经营收入”的规定是“很荒唐的”，因为土地是属于政府的，即便是转为城投公司所有，也是需要经过拍卖等相关交易环节的。但在实际操作中，通过拆迁等手段征用的土地，就这样简单地成为城投公司的收入了。

即便如此，由于城投债期限一般为5-7年，更长的甚至达到10年。到最后还债时，城投公司手中土地存量和价值，能否真的作为可靠的收入来源以偿还十几亿的债务仍是未知。

此外，在四部委的通知中规定，“偿债资金70%以上（含70%）来源于一般预算资金、政府性基金预算收入等财政性资金的承担公益性项目建设”的公司不得发债。

湖北省那位券商提醒说，虽然规定政府资金超过70%不能发债，但在四部委通知中，并没有对此具体说明，“政府补贴究竟能否纳入城投公司经营收入，被模糊处理掉了。”

对于地方政府和城投公司来说，通常会采取将政府补贴直接纳入公司收入的方式来处理，而政府补贴大多来自于应收账款。事实上，根据国家发改委批复的城投债的资料可以看出，几乎所有的城投公司都将政府补贴计算为发债公司的自身收益。

10月29日，记者就“两个70%”致电国家发改委，相关人士对记者表示，“按照国务院和四部委的联合文件，土地出让金是可以纳入一部分融资平台公司自身收入的”。但当记者要求解释“两个70%”的矛盾时，相关人士则表示，“这是由财政部提出来的，文件也是财政部牵头做的，具体需要请财政部解释”。