中长期不乐观创业板难有超额收益

2009-10-29

翟鹏唐传龙

经济观察报翟鹏唐传龙/文

短暂超额收益率

十年磨一剑，万众期待的创业板10月30日正式开板，标志着我国多层次资本市场建设迈出重要一步。

截至2008年底，全球共有超过41家创业板在运作。其中美国的NASDAQ、英国的AIM和韩国的KOSDAQ是目前世界上发展较成功的创业板市场，而包括日本、德国、香港的创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意，主要是缺乏优质上市公司。

从收益率来看，我们发现所有的创业板市场在刚开始的时候都有相对于主板市场的超额收益，只是时间长短不同而已，韩国维持了近4年的超额收益，而英国维持了5个月的超额收益，香港维持了不到3个月的超额收益，随后创业板指数均出现了大幅度回调，从中长期来看创业板并没有超额收益率。

从资金分流角度来看，在各国创业板上市一年内主板市场的成交量并没有明显下降，创业板推出对主板市场的资金面的影响并不显著。从各国创业板市值规模看，其占主板市场的比例均较小，创业板所占主板市值的比例在各个国家都不是很大，最大的是美国为34.87%，其他的都在10%以下，A股的中小板市值占总市值的5％左右，因此从全球来看创业板都不会对主板市场形成决定性的影响。

高估值无法长期维持

国内中小板作为创业板的过渡市场，其上市初期市场的表现对创业板上市具有重要的借鉴意义。从中小板推出初期市场表现来看，主板成交量并没有明显萎缩，主板运行趋势也没有改变，可见中小板推出对投资者影响更多是心理作用。

中小板估值相较主板市场存在明显溢价，截至10月22日中小板市场与沪深300的市盈率之比仍高达1.76倍，且与海外成熟市场相比，我国中小板市场对主板市场的溢价波动较小，并未出现大幅回落的现象。一方面说明投资者对于新兴市场的中小企业的成长性具有较大信心，另一方面也反映中小板市场容易成为市场炒作的对象。

从首批28家创业板发行情况来看，接近57倍的平均发行市盈率和1.19倍的超募资金倍数也反映出市场对创业板公司的整体高成长性的乐观态度。事实上以高成长为生命线的创业板相对于主板的估值溢价具有合理性，我们考察中国在海外创业板上市的企业，也有被市场赋予较高的估值，如百度、携程估值分别达到80.22倍、53.98倍，不过对于缺乏持续成长能力的公司而言，高估值状态无法中长期维系，蕴含的投资风险更不容忽视。

大小盘风格轮换再现？

创业板上市还会对大小盘风格轮换产生影响。从大盘创出 6124点的历史高点以来，大盘股已经跑输两年，目前大小盘股比价关系已经达到2003年以来的最低点。时间和空间上具备反转条件。

从估值来看，小盘股比大盘股的静态PE也高一倍以上。不过，历史上小盘股估值高出4倍才具备大幅度反转条件。

仅仅是估值差距，还不能导致大小盘风格转换。风格转换还需要事件性因素和业绩推动的合力。10月30日开始交易的创业板市场无疑符合事件性因素的条件，创业板增加了小盘股的供给，如果创业板市场高开低走，很可能对主板小盘股走势构成压力。

大盘股一般是蓝筹绩优股，其市值较大，炒作空间小，对业绩更依赖。随着投资者认为的市场逐渐进入业绩驱动行情，风格轮动存在较大可能。

一种情况下是，大盘股上涨，小盘股不涨，这种情况时常会创新高，目前不符合我们的假定；另外一种情况是大盘股不跌，小盘股下跌，该场景发生的概率较高。

（作者为国泰君安策略研究员，文章仅代表个人观点）