金融创新引入做空机制 过渡期下的投资机会

经济观察报 张勇/文 2010年的证券市场将区别于以往任何一个年度。因为，融资融券和股指期货将在此间推出，A股市场迈入“做空元年”。

不过，业内不少专家指出，2010年市场还不会因为游戏规则的改变而出现太大幅度的变化，因为从单边市到完成真正的做空时代还将有一段时间的过渡期。

值此过渡期，无论是机构还是散户，都将面对“另类”的投资机会，不过，风险也如影随形。

过渡期

股指期货和融资融券业务所带来的做空机制，即投资者可以通过卖空股票指数或者卖空股票，从股价的下跌中获利。同时通过杠杆交易以股票为抵押借入资金或者保证金交易，可以买卖超过本金的股票或者股票指数，从而使盈利或亏损成比例放大。新的交易手段会提高市场的活跃程度，增大交易额，对市场的效率而言也是一种进步。

试点初期，是应该离场还是应该借道积极参与，股市投资者正在面临新的战略选择。

不过，“进退与否的最后选择还需要一定时间，因为中国股市的特性决定了真正的做空时代到来前还会有相当一段时间的过渡期。”在中原证券研究所策略部经理刘锋看来，A股暂时还不是一个完全竞争的市场，融资融券与股指期货从试点到全面推开需要过渡，至少在2010年，“不要对A股市场的变化抱有太大期望。”

中国证监会相关负责人的表态也说明了这一点。此前有媒体报道称，监管部门人士表示，在融资融券推出的开始阶段，融资规模会大于融券规模，市场不可能出现大量卖空，因而融资融券试点的风险是可控的。

至于股指期货，中金所的一位人士表示，短期内期指品种还仅限定在沪深300指数上，这对于A股现货市场的影响还是有限的。

据了解，目前包括中信证券、海通证券等11家左右的券商已经在开始准备融资融券业务试点的申报材料，估计在春节前后就将启动试点审批工作，而业内人士预计大概有4家的券商进入首批试点名单，正式启动的时间则可能在3月中旬。

而股指期货推出的时间要稍晚于融资融券，“按照目前的进程，股指期货的推出应该在5月份。”一位接近证监会的人士告诉本报，如果一切进展顺利的话，推出的时间还可以提前。

不过，无论多快，“股指期货在2010年出现的时间也就半年多而已。”刘锋称，真正的改变至少也是1年多以后的事情，投资者首要应该面对的是短期影响。

另类机会

“真正的做空时代还没到，原有的玩法又已经改了，现在这个时期，要用不同的眼光去发现市场的机会。”上海某基金公司研究部总监认为，对于投资者而言，看太长远的事情其实没有意义，无论融资融券和股指期货未来对于A股产生多么深远的影响，都对当前现实操作意义不大。

国信证券上海北京东路营业部的一位大户告诉本报，虽然他的资金总量也就数百万元，但他一直喜欢短线操作，哪怕有时候亏损很大，“这跟我的性格有关系，不过融资融券和股指期货刚开始的时候，做波段的机会肯定会很多。”

“的确如此，虽然起初融券的规模和期指的范围都不大，但可以明确的是，市场主力肯定会利用这个工具。”上述基金公司研究部总监说，只要有人做空，股价的波动就可能加大，短线机会就会增多。

“其实我们以前也偷偷做过融资和融券，虽然那时是违规的。”已经浸淫股市多年的上述大户告诉本报，在证券公司综合治理之前，一些券商还是会私下给客户提供融资服务。

“按照我的经验，融资和融券除了增加成交量和放大收益亏损之外，也必然会增加股价的波动，只是纳入监管之后的融资融券和股指期货，也许推出一段时间之后会平稳下来，但一开始肯定免不了震荡。”

另外，不可回避的是，中国股市历来有“炒新”的习惯，这也可能是市场增加波动的因素之一。

同时，融券和期指的推出，能够直接参与的投资者和机构就可以开始做套利了，而这项操作的过渡无非是选择范围的多少。“主要是在标的范围之内，能够进行融券就可以通过双向操作进行套利。”刘锋表示，套利将会逐渐成为市场上一种普遍的盈利模式。

另外，即使什么业务都不参与，也可以看着期指买卖股票。

众所周知，期货价格的敏感要强于股票市场，这对于行业周期的选择更加重要。比如上海期货交易所的铜期货在2004年开始已经走出波澜壮阔大牛市，而同期金属类上市公司表现依然疲弱，到2005年才开始相继走强。这个例子说明，期货市场的价值发现功能完成额可以成为一般投资者买卖股票的良好参考工具。

战略选择

从香港等境外成熟资本市场的融资融券业务看，融资针对所有投资者，而融券则一般局限在机构或有相当资产的投资者。

而对于股指期货，目前对参与者的门槛要求更高。2月8日中国证监会发布的 《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定 (试行)》及配套文件，确定投资者开户资金门槛为50万元，并必须临柜开户，个人信用报告由人民银行征信中心出具。

“50万元现金和100万元金融资产的要求是至少的。”光大证券自营部门的一位人士表示，这基本就是把散户挡在门外，因此“融资融券和股指期货事实上是有钱人的游戏”。

上述上海某基金公司研究总监表示，“从这个意义上说，我认为对于大批并不专业的小股民而言，在股指期货即将推出的今天，应该是考虑离场的时候了。准确地说，这个离场并不是从此就和中国股市说再见了，而是要换一种方式参与了。”

而这个新的方式就是选择进行股票方向的基金投资。因为基金由专业投资团队负责运作，对股市运作的把握比个体投资者拥有更多优势。通过参与基金投资，可以实现“傍大款”的借势目的，从而有效回避个人投资的风险。

事实上，“这一点在西方发达国家应该是非常普遍的现象，我们国家的小股民如此众多，其中的一个重要原因，就是因为我们的股市处于较为原始的发展阶段。既然股指期货的推出预示了中国股市的升级，那我们的中国股民自然也要与时俱进。”刘锋说，通过退出股市的直接交易、转而参与到基金投资的战略调整，来实现自身的投资者身份的升级。

申万巴黎基金量化投资负责人张少华则表示，由于股指期货跟踪的标的指数是沪深300指数，预期沪深300权重股的配置性需求将加大，有助于低估值蓝筹股行情的启动。但由于标的指数成分股数量较多，投资者要完全复制指数，存在很大的困难。

对于普通投资者而言，投资指数型基金特别是沪深300系列指数基金，将是分享股指期货推出前夕标的指数成分股溢价的一个理想策略。

防范风险

当然，一般散户理论也还有其他渠道参与融资融券和股指期货。东方证券分析师胡世捷称，“由几个或多个个人共同把资金打到一个账户上，大家共同商量投资决策，然后进行买卖，这也可以成为一般散户参与的途径。”

不过，胡世捷也指出，这样做有三个风险。首先是可能担上非法集资的罪名，再者是可能发生纠纷，最后就是资金安全问题，“而这种情况在现实中时有发生。”

事实上，即使是有能力自己参与融资融券和股指期货的投资者，也需要在操作层面上注意风险。

由于股指期货交易采用保证金交易，具有放大效应，有些投资者误认为满仓操作可以赚大钱。刘锋指出，“殊不知，保证金杠杆效应同样会使得亏损也放大了。一般来说，股指期货投资忌满仓操作，应做到游刃有余。”

“另外，进行融券或者投资期指，千万要记住的是不能以为捂着总有一天能解套。”上海某期货公司负责人介绍说，在股指期货市场，如果市场行情与投资者持仓反方向运行，造成投资者持仓亏损，投资者不能奢望像买卖股票一样“捂着”等待“解套”。

因为股指期货交易实行当日无负债结算制度，也称逐日盯市制度，即当日交易结束后，每一个投资者的盈亏、交易手续费、交易保证金等都要进行结算。当日结算后，投资者保证金余额低于规定水平时，将被通知要求及时追加保证金，否则将面临被强行平仓乃至爆仓的巨大风险。

同时，“还有一个常识要记住的是，投资期指的亏损不仅仅以保证金为限。”刘锋介绍说，股指期货交易的保证金制度在放大盈利的同时也放大了亏损。一旦资金管理不当或者行情发生不利变化时，投资者持有股指期货头寸不仅会把保证金亏光，甚至还会倒欠期货公司的钱。这个风险是股市投资所没有的。

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