经济观察报 记者 张勇 决定上海两大券商去向的谈判终于结束了。

本报获悉，中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金公司”）已经与上海国际集团有限公司（下称“国际集团”）正式签署了《关于申银万国与国泰君安股份置换和转让备忘录》，双方就汇金继续持有申银万国股份并退出国泰君安股份的相关事宜达成了一致意见。

上海市相关部门的一位人士告诉本报，此次双方的换股比例是1股国泰君安股份换2.33股申银万国股份，上海方面除了将申银万国的股权置换给汇金公司之外，还将向汇金公司支付大量现金，补足差价。

按照汇金公司与国际集团约定的工作进度安排，双方将在年底前完成正式协议的签署，并向上级主管部门上报有关国泰君安和申银万国的股权改进方案。

一位业内人士认为，虽然上海付出很大成本，但是对于国泰君安而言，此次换股完成之后将扫除其上市的最大障碍。换股之后还可能带来这家券商管理团队的变化。

                            换股比例

2005年9月底，汇金公司对申银万国和国泰君安分别进行了25亿元和10亿元的股权投资，从而成为申银万国的第一大股东和国泰君安的第二大股东。

资料显示，国泰君安总股本达47亿股，上海国资公司和汇金公司分别以11.19亿持股和10亿持股列第一、第二大股东，持股比例分别为23.81%和21.28%。

申银万国总股本为67.16亿股，汇金公司持有25亿股，国际集团及其子公司——上海国有资产经营有限公司（下称国资公司）、上海国际信托有限公司（下称上海信托）、上海国际集团资产管理有限公司 （下称国际集团资管公司）分别持有5.68亿股、3.81亿股、1.84亿股和0.86亿股。

2008年年底，对国泰君安和申银万国注资满三年的汇金公司开始考虑退出的问题。2009年初，股权互换成为上海方面和汇金公司就两家券商股权整合问题的考虑方向，但历经波折，终未能成。

今年11月上旬，监管部门对券商“一参一控”政策要求的大限将至，股权互换方案才真正 “出水”。按照换股方案，此次汇金公司与上海方面置换股份的比例是依据2009年年底两券商净资产为基准。截至2009年年底，国泰君安和申银万国的每股净资产分别达到4.93元和2.11元，比值为2.33。

因此，按照1：2.33的换股比例，汇金公司将以其名下的5.22亿股国泰君安股份置换国际集团及旗下公司名下的共12.19亿股申银万国股权。汇金公司剩余4.78亿股国泰君安股份，将另行转让给国际集团，价格也将在经过资产评估后很快确定。

“估计这个转让价格将参考公开市场。”上述上海市政府有关人士告诉本报记者，国际集团很可能将付出较大数目的现金。

上海联合产权交易所近三个月来挂牌转让的国泰君安股份价格基本在每股10元至15元之间，即使按照价格下限来计算，国际集团也要付给汇金接近50亿元现金。

另据知情者透露，目前汇金公司和国际集团及其子公司已经分别完成了内部决策程序，而按照此前确定的工作进度安排，12月中旬将完成国泰君安与申银万国的审计评估工作，27日前完成双方正式协议的签署，而31日前将完成国泰君安与申银万国股权改进方案的上报。至于最后的股权过户，则会在2011年一季度完成。

                         “贱卖”申万？

就在换股方案 “浮出水面”的同时，超高的换股比例却引起了一些上海本地金融界人士的质疑。

“从现在的情况看，这次的换股不是一个划算的交易，至少换股比例不合理。”在上海一家金融企业的高管看来，“代表上海方面与汇金谈判的国际集团纯粹从完成‘一参一控’角度来解决问题，而没有采取基本的商业谈判准则，应该按照市场化的方式进行。”

上海金融办的一位人士也认为，如果全方位地对国泰君安和申银万国两家券商进行比较就能发现，申银万国与国泰君安之间的情况，并没有换股比例显示出来的那么大差距。

公开资料显示，截至2009年年底，国泰君安与申银万国的总资产分别为1104.51亿元和864.92亿元，比值为1.28；归属于母公司的股东权益分别为231.87亿元和141.95亿元，比值为1.63，都远低于2.33。

虽然每股净资产的比值为2.33，但国泰君安2008年和2009年都抛售了大量的法人股，差价收入合计达到55.7亿元，如扣除抛售法人股的影响，国泰君安2009年底每股净资产则只有3.74元，与申银万国的比值则为1.77，显然低于2.33的换股比例。

在业务方面，国泰君安与申银万国在占券商收入很大比例的经纪业务上的比值仅为1.09，更值得注意的是，国泰君安的营业部数量为123家，比申银万国的145家营业部数量还要少。

因此，上述那位上海金融企业高管说，“虽然大多数人都认可国泰君安综合素质和竞争力要好于申银万国，但二者的差距并非很大。”

不管最后的结果如何，汇金公司都将是此次股份置换的“大赢家”。

5年前对上海两家券商65亿元的注资和流动性支持，在今年年底前完成换股之后，汇金换来的不仅是高达至少40亿元的现金回报，还有申银万国这一家老牌券商的控股权，而按市场价格估计，这一控股权的价值甚至接近200亿元。

                       两券商未来

股份置换完成之后，国泰君安和申银万国仍然将面对各自的 “尴尬”，二者的控股股东首先需要解决的还是各自体系内的“一参一控”问题。

资料显示，置出申银万国股权之后，国际集团及其子公司控股和参股的券商还有国泰君安、上海证券、中银国际和海际大和四家证券公司。

显然，国泰君安将会是国际集团未来控股的券商之一，而据本报记者获悉，国资公司名下6%的中银国际股权在近日市政府组织的协调会上，确定将以每股4.58元协议转让给上海国盛（集团）有限公司。

如无意外，上海证券的股权将划转给上海联合投资，海际大和的归属问题则尚未明确。

另外，让国泰君安不少人士感到不安的是，这可能会带来管理层的变动。“换股完成后，国际集团直接及间接持股将达到44%，而如果执行2007年的增资扩股计划，控股比例将超过50%，那意味着国际集团能够主导国泰君安的管理层安排。”

2007年，国泰君安计划实施增资扩股，向老股东以每股3元（其中国泰君安1.08元，国泰君安投资管理股份公司1.92元）增资10亿股，再向国资公司以每股1.08元增资4亿股，完成后总股本达到61亿股。

如果换股完成之后，国泰君安继续增资扩股计划，国际集团及其子公司持有国泰君安的股份将达到31亿股，超过50%。

至于申银万国，在汇金公司的券商序列中将排在何种地位还不得而知。接近汇金公司的人士告诉本报记者，“汇金目前参股和控股的券商还有六七家，而且解决‘一参一控’的方案至今尚未确定。”