中金公司：管理层明确不直接干预股市（1）

市场策略－证监会5.11通知分析

事件：

1．中国证监会11日发出《关于进一步加强投资者教育、强化市场监管有关工作的通知》，要求证监会各地方派出机构、交易所、相关协会和公司加强投资者教育，防范市场风险。
 
2．银监会调整商业银行QDII业务境外投资范围，允许其直接投资于股票及其结构性产品。

评论：

1．吸取历史教训，管理层明确“监管者”的角色定位，对股市不做直接“ 干预”。

与以往历次股市政府“干预”股市的方式截然不同的是，本次通知的核心是“加强投资者教育、强化市场监管”，显示了管理层对股市监管思路的转变，监管手段上正在从积极直接参与（“打压”或者“托市”）转向不直接“干预”。在对股市的监管上，管理层从保护“中小投资者利益”目的出发“强化市场监管、防范市场风险”，对股市采取了更为市场化管理手段，通过完善监管制度的方式，让逐渐制度化的市场进行内在的自我调节，而不是直接的依靠行政手段的力量。

我国股市长期以来被深深得打上了“政策市”的烙印，股市一旦大起大落，投资者自然就把目光投向政府的政策意图。管理层对于股市涨跌的调控可谓“用心良苦”，换来得却是越背越重的包袱和股民的不满。股权分制改革之后，意味着全流通历史问题的解决，政府很明显不愿意再次背上干预股市的“包袱”。因此，虽然近期股市泡沫迹象相当明显，但与以往政府政策相比，如著名的“96年12.16社论：正确认识当前股票市场”、“99年6.15社论：坚定信心，规范发展”（附件一），这次通知似乎丝毫没有打压股市的意愿。

2．我们认为加息可以有效抑制股市的泡沫，但是…

根据80年代日本、台湾股市泡沫的历史经验，我们认为，中国现阶段的股市泡沫问题根源在于中国经济的负利率环境以及居民投资渠道相对有限。由于国内投资渠道有限受制于A股市场规模特别是可投资的规模相对于居民存款的结构性矛盾所致，尽管管理层已经意识到这一点，缓解供求矛盾的措施正在循序渐进之中，例如，近期相关部门已经出台政策放宽QDII产品的投资范围，允许直接投资于海外市场的股票及其结构性产品；鼓励海外红筹股回归A股上市等，但这些措施的可能会起到推动H股上涨的作用，而不一定会起到抑制国内股市上涨的作用。

我们认为持续加息，改变经济的“负利率”状况，可以有效抑制股市的泡沫。目前国内一年期存款基准利率仅为2.79%（扣除利息税后仅为2.23%），仍远远低于CPI的水平（3月份同比上涨3.3%，实际水平可能更高），经济处于长期的“负实际利率”水平下。负的存款利率助长了居民资金从银行体系流出，持续流向股市，加速了股市泡沫的扩张。我们认为，利率水平应当于通货膨胀未来走势一致。央行在未来12个月内应该将存款基准利率起码提高至4%，才能与当前的CPI预期水平（中金宏观组预期2008年CPI为2.5-3%）相适应，实际利率才能恢复至正水平，贷款基准利率相应得提高至7-8%。

从目前政府的行为来看，对于果断大幅加息可能并没有形成统一的政策意志。政府可能觉得目前通胀水平尚处于可控的范围内，下半年甚至有出现回调的可能性，即便出现类似04年5%之高的通胀率也可以通过加息之外的其他政策手段予以控制下来；另一方面，政府似乎并无意愿针对股市采取加息行动，毕竟在股市泡沫出现之前，中国整体宏观经济和房地产行业持续出现增长过热，利率（以及汇率、能源价格）调整的必要性似乎早已是显而易见，如果政府要能加息早就加了。因此，如果近期尚没有迹象表明政府持续大幅加息的决心，股市泡沫很难得到有效抑制。