包销的发行模式等于投行要买了IPO企业的股票，然后再到二级市场上卖出去，同时由于中国IPO企业的先天不足让投行在发行价格上的建议权越来越重要，即投行既是买东西的人，又是给这个东西定价的人，不可避免投行会有意压低发行价格。一方面可以保证股票能有足够多的股民买；另一方面可以保证大摩在销售股票的过程中有好的回报，价格越低，获利空间越大，对大摩越有利。

“采用包销方式发行股票，如果股价上市后能够迅速高涨，则大摩们的实际收益要远高于5%左右的佣金。从当当网上市开盘价24美元，高于发行价16美元50%，就可以看出大摩们显然将从包销中获得更大的收益，而这收益的前提就是股票发行价和上市交易价要有足够大的价差。大摩们狠压发行价格是为己方利益做出的正常选择。”王炜称。

而此次当当网的招股说明书第134页，头一段中有这样一段话:“瑞士信贷、摩根斯坦利等公司作为代表，可以购买并且我们和我们的股东同意销售给他们如下显示的股票数量……”（记者译）

这意味着，当当网与大摩、瑞士信贷他们之间，就是采用的包销模式。

但这并不是大摩们压低当当网股价的全部原因，除了包销模式的因素外，还有两股势力在影响投行的压低行为。

压价的根源

王炜表示，由于美国股市的高透明度和普通股民拥有较多的股票常识，在公司IPO过程中发行商通常会适当调低发行价格，使首发价格略低于股民认可的同类企业的认购价格，以保证能够有足够多普通股民认购这只股票。也与美国整体规范的市场规则有关系，因为常规的股票定价原则大部分股民都知道，如果首发价格不能低于常规定价方式的估计价格，就让投资人感觉没有多少上涨空间，就可能很难保证股票卖得出去。

比包销更重要的原因是，大摩们还有比IPO企业更加要长期的合作伙伴。

美股分析师刘江涛指出，大摩们为了业务的发展与一些共同基金、对冲基金保持着良好的关系，这些基金总是希望能够按照发行价85%的价格来买进IPO公司的股票，这就有可能促成大摩这些投行压低IPO公司的发行价。

一位不愿意透露姓名的知情者称，在一般情况下，IPO过程中发行商为了保证股票顺利上市（尤其涉及配售），引起二级市场的追捧，通常会和IPO公司达成默契，在一定时间（3个月）内，发行商保证股票价格不低于发行价格。为此，发行商势必要在二级市场交易中投入资金护盘，这是一笔不可估算的成本，发行价越高对护盘越不利，耗费的护盘资金越多，这是发行商压低发行价格的一个重要原因。

此外，大摩这样的投行业务众多，有自己的定价部门也有销售部门，定价部门本身和销售部门就可能产生矛盾，即定价部门对客户一方，因此愿意定得合理，但销售部门怕股票在市场上不受欢迎而希望把价格调低一点。

事实上，在定价和销售两部分中，销售部门的势力甚至更强势一些。

另外一个较容易引起争议的投行方面的原因是，大摩自己也有投资部门，在理论上也可以购买IPO公司的股票，他们当然也愿意压低发行价，以待他日股价升高赚取差价。

但是另一位熟悉资本市场的人士透露，大摩的投资部门是否可以购买当当的股票，是要由当当网的管理层和投行一起决定的，如果当当网高层不愿意卖给大摩的投资部门也是可以的。

该人士还认为，如果当当网在筹备招股说明书的时候就认为大摩严重低估了当当网，李国庆是完全可以把大摩换掉的。

但一个现实的问题是，如果上市受阻，或者更换承销商，中国企业很可能担心自己无法解释清楚，被误解，以至于再度上市更难。