地产商“冬天”≠房价“冬天”

经济观察报文/徐斌 去年四季度至今，中国楼市一片凄凉景象，地产商高呼学习“猪坚强”，使得人们普遍认为奥运后的中国楼市价格将会暴跌。目前财经媒体上都是楼盘价格打折或者跳水的新闻。仔细看看数据，成交量确实大幅萎缩，但价格不过是同比增幅放缓。各地楼盘价格偶有打折，但至少在目前，还没有出现普遍跳水现象。

房子因为出租可以带来收益，所以可以看作资产，其价格和其他类型资产一样，都是未来现金流的折现。房价简单来说，是房租和利率之间函数，与房租成正比，与利率成反比，这里的利率一般可用一年期定期存折利率作为基石。逻辑上是这样的：如果存款利息高于房租，人们把资金存入银行，支付房租有余当然做房客；如果是房租支出高于存款利息，不如拿钱买房成房主合算。就这个意义上说，统计部门不将房地产价格列入CPI指数是正确的——买房者的房租支出被他的投资房产的收益抵消了，整个社会的房屋供需情况要看房租价格指数。如果通胀预期起来，那么以上基准利率意义就不是很大了，因为扣除通胀因素，实际存款利率为负。此时从理论上说，房价可以是无穷大。“跑不过刘翔，但你要跑赢CPI”成为城镇居民流行语，那么房子和黄金一样成为对冲通胀的保值品，价格最后会涨到哪里就没谱了。

中国目前一年期存款利率为4.14%。而房租和物业管理价格指数今年上半年同比涨幅都在2％以上，个别地区比如北京、上海的房租上半年涨幅高达20％左右。而上半年的CPI指数同比上涨7.9%，也就是说实际存款利率为－3.76%。所以尽管房地产商如过街老鼠，人人喊打，房价高涨神憎鬼厌，但全国70个大中城市房价上半年同比涨幅还是为10％。至于未来房价是不是会跳水，除非实际存款利率转为正，或者房租大幅跳水——这意味着城镇居民人均收入大幅跳水，否则很难看到。

而去年四季度至今房地产行业进入“冬天”，这是国家信贷紧缩政策的结果。信贷紧缩就是贷款数量减少，这其实就是贷款利率变相上提。这就导致企业经营成本大幅提高，企业利润率大幅下降。企业赚不到钱，这就导致企业股权资产价格大幅下跌，因此去年四季度至今的股市连续暴跌可以说就是信贷紧缩的必然结果。房地产业是资金密集型产业，货币紧缩对其打击最重，而国家针对地产业的限制期房销售、信贷资金管制以及IPO、企业债限制等“定向制导”打击，几乎将一些房地产企业逼近绝路，这使得房地产企业资产价格跌幅最大。价格下跌自然需求增多，因此今年上半年我们可以看到国内外游资热钱纷纷涌向地产业搞收购，原先炒房的热钱统统改炒房地产商。这些资金进场一般按20％年息计算，以项目股权做抵押，年底不还钱就拿地。一些房地产商不得不“卖儿卖女”度日，其凄凄惨惨悲悲切切可想而知。但房地产业目前较为艰难的都是被2007年大牛市冲昏头脑，扩张过速的企业，那些对此有所提防，早就储备现金“脂肪”过冬的地产商，比如万科或者SOHO，日子并不难过，恰恰相反，这些大企业反而招兵买马大肆收购，利用行业萧条期积极进行产业整合，等到下一个房地产繁荣周期到来再大发利市。

那么奥运之后的地产业会继续现在的萧条局面吗？

2007年前三季度楼市火爆得惊人，实际就预示未来一段时间内，楼市必然进入调整期。因为房价短短一年内翻番，就让消费者热情自然冷却。去年四季度至今房地产销售持续同比负增长，说明消费者对目前高房价显然普遍不接受。人们无法接受短时间内价格暴涨的现实，内心深处总希望房价会下来再购买。因此，唱空楼市未来的观点长时间被大众普遍欢迎，而对地产前景可观的观点总被斥之为房地产商利益代言等等。但如前所述，除非是大幅加息将存款利率扭为正，最终消除人们的通胀预期，或者人均收入大幅减少导致房租下跌，否则很难看见楼价下跌的局面。数量型紧缩只会导致房地产商的“冬天”，未必会导致房价的“冬天”。

所谓英雄见惯也常人，丑八怪看多了也不觉得多丑。这就是行为金融学的“锚定”效应。人们短期内看不惯高房价这个“丑八怪”，干脆不去买，但时间长了，也就慢慢习惯这个 “丑八怪”，最后还是掏钱买房。但这个时间多长，那是谁都不好说的事情。按2004年-2005年紧缩经验来看，一般要一年时间。如果按经验推测，也许年底楼市销售会渐渐好起来——不过这纯粹望天打卦，纯属娱乐消遣，不构成任何投资建议。

（作者为安邦咨询公司分析师）

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