关于我国房地产泡沫的实证分析

摘要：针对我国房地产泡沫问题，本文通过指标法和计量分析给出了实证判断。就全国平均水平来看，房产价格的上涨尚未形成严重的泡沫，与股价相比，货币供给对房价的影响更为显著，宏观调控应成为控制房价上升的主要手段。  

一、房地产泡沫的定义和测度方法 

自2004年以来，伴随着住房市场化、货币化的深化，城市化的不断推进，我国在住房方面的需求得到了极大释放被，我国的房地产业进入了一个新的发展周期。随着房地产业投资额和建设面积的不断增加，房价也出现了大幅上涨，进而引发了有关房地产泡沫的争论。 

房地产泡沫是指由土地投机导致的土地价格超过其市场基础决定的合理价格而持续上涨。Kindlebergef （1963）在《新帕尔格雷夫经济学大词典》中指出，“泡沫状态就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主— —这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金融危机告终”。Stiglitz认为，今天的售价仅仅是因为投资者明天的售价会更高，但是市场基础因素并不反映这种高价，那么泡沫就存在。  

检验房地产价格泡沫的基本方法主要有理论价格法、空置率修正法和指标分析法等。由于理论价格法与空置率修正法实际操作困难，且因房地产市场数据积累的有限性而在应用时受到诸多限制，因而研究者偏向于使用指标分析法来对房地产价格泡沫进行初步判断。指标分析法，即根据某个特定的指标值来判断房地产市场是否存在泡沫。常用的指标有：房价增长率/GDP增长率、房价收入比、房地产投资增长率/GDP增长率等等。根据数据的可获得性，本文采用房价增长率/GDP增长率指标来对中国房地产价格泡沫存在的可能性进行初步判断。 

二、对房地产泡沫的指标法分析 

房价增长率/GDP增长率指标主要衡量房地产业与实体经济的偏离程度。由于房价的增长是以GDP的增长为基础的，而且房地产业具有经济增长点的作用，所以其增长速度应适度高于整体经济增长速度。当房价的增长显著高于GDP的增长时，意味着房地产业的发展超出了国民经济的有效支撑，虚高的房价会引发投资浪潮，造成空置率上升，引起房地产泡沫。关于房价增长率/GDP增长率指标的临界值，国际上并无严格标准。一般认为，若房价增长幅度是GDP增长幅度的2倍以上时，则可判定房价不正常，泡沫存在的可能性较大。以香港为例，1986～1996年期间，香港该项指标的平均值为2.4，处于较高水平，1997年8月是香港楼市的最高峰期，该项指标达到了5.0，印证了当时楼市泡沫的严重性。 

表1  全国近年来房价平均增长率与GDP增长率的比值 

数据来源：国家统计局历年统计公报及中国统计年鉴（2007），2007年房价增长率来自金融时报（2008-9-4）。 

由表1可以看出，全国平均的房地产价格水平还处在正常的范围内，没有超过临界值2，这说明房地产业整体的发展未脱离经济的基本面，没有出现泡沫迹象。 

三、对房地产泡沫的计量分析 

房价的高低深受货币供给的影响，地产泡沫与股市泡沫存在密切的联系。我们采用M2、股价等指标，对中国地产泡沫进行初步定量分析，探讨M2、股价对地产泡沫形成的影响。 

1、房价与货币供给  

货币供给是影响房价高低的重要因素。货币供给宽松,房地产行业流动性充足，房地产投资速度加快,在土地供给弹性较小的情况下，地价的上升推动房价的上涨。在货币紧缩的情况下，房地产业资金供给不足，企业出现经营困难，加之消费者存在的房价调整的心理预期，出现房屋成交量萎缩和房价下降的情况。货币供给量与房价存在同向变动关系。对房价和货币供给进行回归分析，相关系数为0.970，说明货币供给对房价具有很好的解释能力，得到回归方程： 

 模型1：HP=1167.997+0.006m²  

                    (t=14.472) 

  R²=0.937 F=209.450 DW=0.565  

根据回归结果，可以认为货币供给量对房价的解释能力较强，显著性也比较高，二者之间存在较强的相关性，货币供给每增加1亿元，会对房价有上涨平均0.006元/平方米的贡献。金融市场上的有关政策，比如利率、存款准备金率等货币政策，通过影响货币供给，从而影响房地产市场上的供求关系，导致房价的波动。 

2、房价与股价 

研究表明，股价的波动幅度明显大于房价, 但是两者的涨跌趋势却是一致的。对股价和房价进行相关分析, 房价与上证指数(SHSTOCK) 、深证指数(SZSTOCK) 的相关系数分别为0.701 和0.512。房价与股价呈较强的正相关趋势, 而且其变化基本上是同步的。 

 (1) 房价与上证指数。  

模型2：HP=1039.794+0.827SHSTOCK  

                       (t=3.542) 

  R²=0.452 F=12.544 DW=0.822  

模型3：lnHP=3.596+0.566lnSHSTOCK 

                       (t=3.820)  

  R²=0.493 F=14.590 DW=0.768  

(2) 房价与深证指数  

模型4：HP=1262.346+2.394SZSTOCK  

                       (t=2.147) 

   R²=0.205 F=4.610 DW=0.387  

 模型5: lnHP=5.321+0.395lnSZSTOCK 

                       (t=2.434) 

  R²=0.260 F=5.922 DW=0.473 

   对房价(HP)与股价进行简单回归分析,上证指数每增加1点, 对房价平均有0.827元上涨的贡献。按照弹性解释,如果上证指数增加1% ,房价变动0.566%。但是对深证指数的回归F检验并不显著，在对数据进行对数变换后，模型5能够通过显著性检验，所以可以按照弹性解释,如果深证指数增加1% ,房价变动0.395%。从数据来看，股价的上升通常也会导致房价的上升，但是股价的下降并没有使得房价同步下降，所以可以认为同样作为投资渠道，房价在一定程度上受到股价的影响。  

四、 结论  

     通过本文的实证分析，我们可以得出： 

   1、中国房地产业的平均房价水平并没有大大超过GDP 的增长率，基本上是在按照符合GDP增长水平的速率上升，整体上看，房地产行业不存在严重的泡沫现象。 

  2、房地产作为国民经济的重要产业，其价格受到宏观货币政策和股市等多方面因素的影响，具有较强的关联性。这其中，宏观货币政策作为房地产行业发展的主导因素，对房地产行业的价格变动起着决定性的影响。 

  3、要调控房地产行业泡沫，应综合运用利率、存款准备金率等货币政策，紧缩房地产行业的资金，打击市场投机需求，促进房地产行业加快资金周转，增加房地产供应，调整市场供求关系。 

   表2  历年房价与上证指数、深证指数、货币供给表 

参考文献： 

1、《中国地产泡沫实证研究》，丰雷、朱勇、谢经荣 ，《管理世界》2002年10期； 

2、《我国房地产泡沫的实证分析》，曹远征社会科学家，2005年第1期； 

3、《中国楼市被批"发育不良" 供需失衡泡沫程度高》，唐志军、徐会军，金融时报，2008年09月04日； 

4、《中国2007年统计年鉴》。 

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