限制民营金融，使创业与就业艰难

我们再看看企业金融的情况。关于金融促企业发展、促就业的命题，经济学文献中已有大量著作给予肯定，既有理论模型的支持，又有发达国家、发展中国家的经验数据支持。道理很简单，企业和企业家有好的创业项目，但资金不一定够，因此，如果金融市场能提供更多、成本更低的资金，更多企业和创业者就能发展了，经济和就业自然会更上一层楼。由于强化金融管制必然压抑金融业务空间，所以，如果不注意，监管过多就不仅妨碍企业发展与就业增长，而且会扭曲经济结构和产业结构。

远的不说，还是以中国为例。关于民间金融自上世纪80年代讨论到今天，虽然现在人民币私募PE基金、创投基金、私募投资公司、小额贷款公司和民营担保公司已放开许多，也有民生银行这样的“准民营”银行，但一个基本的事实是，800多万中小民营企业还是贷款艰难，在关键时候只能求助于“地下钱庄”。今天，一方面是正规商业银行8%左右的贷款利率，另一方面是温州等地月息2%到8%的民间借贷。

当中小民营企业只能得到月息2%至8%的地下钱庄贷款时，他们面对的生存挑战可想而知，民企高倒闭率就不足为奇。压制民间金融的社会后果之一是国有经济得到额外支持，民营经济生存空间被挤压，亦即深化国进民退。由此形成的“国企重民企轻”经济结构效率低，不同群体间的经济机会差异大。

第二个社会后果是就业增长困难。今天中国非农就业中，80%多来自中小民营企业，而过度金融管制，特别是挤压甚至禁止民营金融，受害最多的又偏偏是800多万民营企业；当就业的主力军即中小企业的金融需求最没法满足时，当然影响社会就业格局，制约中低收入群体、大学毕业生的收入增长空间。这不仅使收入分配结构更趋不公，贫富差距恶化，而且使民间消费难以按潜力增长，不利于经济增长方式的转型。

据中央党校周天勇教授统计，美国3亿人口有8000余家银行，中国13亿人口可能只有不到500家银行。于是，不奇怪小企业贷不到款，小企业80%的贷款来自地下钱庄和民间借贷。他估算：在发达国家里，每千人口一般有45到50个小企业，而中国目前每千人口的企业数量为12个。由于各国就业有65%到80%来自小企业，当中国的人均企业数这么低的时候，就业困难、实际失业率高就不令人吃惊了。中国的民间金融受压甚至被禁，造成企业数量少、创业难。

这些年里，监管机构的确再三要求银行加大对中小企业的贷款，但宏观政策意愿往往被具体监管政策所否定，使实际中小企业贷款空间小。一方面中小企业贷款风险较高，监管机构（包括财政部）并未出台相关的不良贷款核销政策、营业税减免政策、贷款风险权重的专门计量方法；另一方面，银监会对商业银行不断变严的不良贷款指标考核和问责机制，让银行不敢涉足风险较高的中小企业，而是纷纷去垒央企、大民企的贷款。正如下面谈到，当银行不能使用金融衍生品去规避、配置风险（尤其是信用违约风险）时，商业银行就自然把大量中小企业排除在贷款对象之外，也让商业银行自废武功：躲避风险，不碰有风险的企业和项目。

要改变民营企业金融饥饿、民间高利贷盛行的局面，监管部门应该做的是疏通，是为民营金融和金融创新放松管制、提供宽松的金融发展环境，而不是堵。只有在金融环境更宽松自由之后，才能有金融机构之间更多的竞争和金融创新，金融供给才会增加，民间利率才能降低。一旦民营金融从地下走向阳光、走向合法，民间金融的契约风险就会降低。

金融创新的社会价值

养老基金会、住房按揭贷款、企业借贷以及创业融资，这些基本金融服务对社会的价值，人们可能比较容易认同。可是，在许多评论人看来，金融衍生品另当别论。巴菲特说“金融衍生品是大规模杀伤性武器”，索罗斯呼吁信用违约掉期契约（CDS，Credit　Default　Swaps）“应该被法律禁止”。金融危机期间被广泛引用的数据指出，到2007年下半年，全球广义货币量不到世界GDP的1.3倍，债券与借贷总额不到世界GDP的1.5倍，可是，金融衍生品市场名义总值是世界GDP的8倍！于是，不少人认定：金融泡沫已大大超出经济的实际需要，对金融衍生品必须刹车。

那么，金融衍生证券到底有无社会价值、是否该刹车？如果有，其社会价值与社会成本相比，谁高谁低？对这些问题的回答十分重要，也涉及到中国金融业的发展与监管方向问题。金融衍生品是一般大众不会也不用接触的，这使人们从表面上看不到因而不能理解其价值。为了明确讨论，我们就以CDS即“信用违约期权”或“信用违约掉期契约”为重点，看它们的作用和影响到底在哪里。

我们都知道，在金融衍生品出现之前，发达国家也像现在的中国一样，住房按揭、汽车贷款、企业贷款都由银行及准银行提供，所以，银行是社会必需，对个人、家庭和企业的价值很具体。可是，在没有金融衍生品的社会里，银行面对三大挑战：流动性风险、利率风险和信贷违约风险。

第一，如果住房按揭贷款或企业贷款要30年到期，银行放贷后，要等30年资金才全回笼，银行就要随时面对流动性风险，因为万一许多存款人急需现金、从银行快速提款，银行就可能面对挤兑挑战。这就有了对银行的存款准备金率、存贷比等流动性风险控制要求，银行贷款的总量不能太多、平均回笼期限不能太长等等。也就是说，如果银行的流动性约束得不到缓和，银行的贷款量会很快到顶，由此，许多个人、家庭和企业不再能得到资金供应。针对这一挑战，1938年美国成立房利美公司，专门提供二级住房按揭贷款市场：任何银行在任何时候想脱手住房贷款时，可以方便地把贷款卖给房利美公司。于是，银行就不用担心按揭贷款的流动性和回笼时间长短问题了。到1970年，美国再推出住房按揭贷款证券，亦即：先将千千万万家庭的住房按揭贷款放在一起，打成包，然后以贷款包的未来现金流做抵押，发行贷款包证券化债券，结果使整个住房按揭贷款市场的资金供应，几乎无限地多，使众多家庭能得到住房按揭贷款、买上自己的房子。就是说，二级贷款市场、像住房按揭贷款证券这样的衍生证券，从根本上解决了银行等机构的流动性问题、资金来源问题，最终受益的是千千万万普通家庭和个人。

第二，当你从银行做按揭贷款或你的企业从银行贷款之后，利率可能是一年固定、5年固定或10年固定，而银行付给存户的利率可能是浮动的短期利息。所以，银行为了规避自己的利率风险，必须使用利率衍生证券进行对冲，否则，银行不能给你或你的企业提供中长期固定利率贷款，即使能做到，所要求的利率风险溢价会很高。

第三，在你的企业得到10年期贷款后，企业可能有资不抵债即破产风险、或不破产但资质下滑的风险，这些都是放贷银行承担的所谓企业“信用风险”。银行怎么规避、控制信用风险？如果你的企业债务是信用违约期权即CDS的标的，即你的企业债有相应的CDS期权在衍生市场上交易，那么，银行或其它投资者给你的企业贷款之后，他们不用担心你的企业是否会破产违约，因为他们可买到你的企业的CDS期权，将信用违约风险规避掉。那么，CDS的存在对你的企业、对社会的意义是什么？是使银行有能力降低信用风险，使银行和其它信贷机构更愿意做放贷，所要求的利率回报也更低，这些都让企业和社会受益。

换句话说，三类金融衍生品解放了银行：住房按揭贷款证券以及各类企业贷款证券这样的金融衍生品，解决了银行贷款的流动性；1980年代推出的利率期货与期权等利率衍生证券，解决了银行利率风险管理问题；而企业债CDS、住房贷款包CDS这样的信用衍生品，帮助银行分散了各种信用风险，通过CDS市场的交易，让银行贷款信用风险在更广泛范围内、以更高效率进行配置，让能者和愿者多承担、不能者少承担或根本不承担。

因此，贷款证券化衍生品、利率衍生品和信用违约衍生证券，是三类目的不同的金融衍生证券，其推出和发展最终是为社会，特别是为中低收入阶层、高风险成长性企业提供了发展和成长机会。因为对高收入家庭、对成熟且利润稳健的企业来说，他们要么不需要贷款，即使需要贷款也总能从传统银行得到，金融创新、金融衍生品对他们的边际价值较低。如果不是这三类金融衍生品市场，给中低收入家庭与高风险成长性企业提供的次级贷款，不仅供给会很少，而且所要求的利率溢价会更高。

那么，在实践中，CDS等金融衍生证券到底表现如何？根据美国银行统计，到2007年，60万亿美元CDS　总量中，有一半左右是银行的头寸，银行是CDS市场的最大参与者，其次是对冲基金和保险公司。虽然银行既买进一些CDS（买债务保险）又卖出另一些，但总体上，银行是CDS债务保险的净买入方，通过CDS等信用违约衍生品规避贷款违约风险。

2011年3月，蒂尔堡大学三位教授——Lars　Norden,　Consuelo　Silva　Buston　and　Wolf　Wagner　(2011)——发表了一篇研究报告，“银行的信贷衍生品使用和贷款定价：渠道是什么？在不利的经济条件下持久吗？”，对美国77家具有规模的银行在1997年至2009年末的信贷数据进行了详尽研究，看使用信用违约衍生品和不用这些衍生品的银行，到底谁放贷更多、要求的企业贷款利率更低，特别是在2007至2009年金融危机期间哪类银行表现得更好、给危机中的企业和老百姓家庭提供的信用支持更多？

这三位教授的研究发现：一、用信用违约衍生品越多的银行，给企业贷款的利息越低，相对银行资本规模的贷款比率越高；这就验证了前面的命题，即金融衍生品增加银行管理贷款风险的能力，使银行承受风险的能力更强，可以发放的贷款更多，要求的贷款利息回报更低；对社会而言，更高的银行信贷能力，意味着能够支持更多企业发展、增加社会就业，为更多普通家庭与个人提供金融支持；二、信用违约衍生品市场的存在，不仅让有CDS衍生品交易的企业受益（亦即，其债务作为CDS标的的企业），而且即使对于那些没有作为CDS衍生品标的的公司，当它们从使用CDS的银行贷款时，这些银行所要求的信贷利率也会更低；也就是说，因为有活跃的CDS衍生品让银行更好地安排自己的风险组合，结果使从这些银行贷款的各类企业受益，不管这些企业自己是否为CDS的标的物！

过去几年里，媒体和政客给人的金融衍生品的印象是，信用违约证券是金融危机的罪魁祸首。实际情况呢？Norden,　Buston和Wagner　(2011)三位教授发现：从2007至2009年底，不管有没使用信用违约衍生品，各家银行都在提高信贷利率并同时减少贷款、去杠杆化，可是，即使金融危机高潮时期，积极使用CDS等金融衍生品的银行，其去杠杆化程度要明显低于其它银行，其信贷利率的增幅要远低于其它银行的利率增幅。这说明，积极使用信用违约和其它衍生品的银行，不仅在常态时期能给社会、给企业更多的贡献，而且在危机时期，照样能更多地为社会、为经济服务。

2010年11月，耶鲁大学的两位教授——Alessio　Saretto　和Heather　Tookes对标准普尔500指数公司在2002至2009年间的资本结构情况做了研究。在研究报告“公司杠杆、债务期限和CDS：信贷供给的角色”中，他们发现：一公司的债务是否有CDS信用违约期权在市场上交易，最后直接影响到该公司的资产负债水平和债务融资期限，即如果一家公司的债务是CDS衍生品的标的，并且该CDS衍生品交易比较活跃，那么，该公司不仅能做更多的债权融资，资产负债率比一般公司高四分之一左右，而且这类公司的债权期限也平均长1.6年。之所以如此，是因为如果IBM公司有CDS衍生证券在活跃交易，那么，投资者和银行买到IBM的债权后，即可通过买进IBM的CDS信用违约期权来规避IBM的信用风险，于是，投资者不仅可以买更多IBM的债权，还能承受更长的债券期限。

Saretto　和Tookes教授还发现，在2007至2009年金融危机期间，有CDS信用违约期权的公司在债务融资金额与期限上的优势，照样存在，让它们在信贷环境非常不利的时候，继续保留信贷优势，得到长期债权融资支持。也就是说，CDS能增加企业对抗危机冲击的能力。

关于金融衍生品市场对银行、对企业和社会的好处，近些年有许多学术论文，既有纯理论的，也有纯实证的，这里就不一一列举了。总体而言，这些研究发现，虽然金融衍生品像电一样，如果用得不当，可以造成伤害，但是，金融衍生品不是大规模杀伤武器，而是对社会有总体正面贡献的金融工具，它们让银行以及其它金融机构能够更好地配置自己的利率风险、流动性风险和信用违约风险。

就像任何工具一样，金融衍生品本身不能主动伤害社会、伤害人，只有人去用的时候，才会对社会产生效果，用的得当效果就会积极正面，用的不当就会产生问题。导致本次金融危机的根本起因是之前的房地产泡沫，在房地产泡沫破灭时，导致众多次级按揭贷款证券以及CDS等衍生品的价格崩溃。问题起源于人的行为，而不是自身无主动性的金融工具。