读者 曹阳 龚溪渔
2008年7月4日
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2007年5月以来，国内人民币存款出现了激增的局面，至2008年4月人民币存款总额高达14.47万亿人民币，约为2007年GDP的56%。虽然存款增加、回流银行，有利于抑制金融资产泡沫的形成和扩张，减少实体经济中消费推动的通货膨胀风险，但在过快的存款也折射金融资产配置的低效率，同样存款增幅中暗流涌动，热钱的混入会影响金融稳定。
我们对2005年1月以来的人民币存款同比变化进行了研究，发现大致经历的两个阶段：第一是2005到2007年5月，同比变化率比较平稳，一般为15%左右；第二是从2007年6月至今，存款同比增幅加速上升，平均增幅达到了22.60%，而在3、4月的增幅更高达24%。
对于人民币存款发生的变化，我们认为央行利率的调整、资本市场的深幅调整、人民币升值预期引发的资本流入对此有所影响。有研究称，2008年以来，国际收支平衡表统计中不明热钱的数量达每月150亿美元，这些存款中是否混入热钱也是我们所关注的。
首先，股票市场的涨落是引发存款变化的重要因素，从2007年10月后，上证指数从最高点6124点回落，在08年6月20日回落到2695.63点，调整幅度高达56％，股票投资收益率下降导致大量市场流动性回流银行体系；其次，在2007年以来，央行为抑制国内的通货膨胀，降低负利率局面，先后多次提高存款利率至4.14%，这也是存款增幅增加的重要原因。
但是，目前更为关注的是近期的存款增长中是否混入热钱，我们对人民币存款同比增幅与国内的实际汇率进行了回归分析，发现两者呈显著的负相关关系，比例系数达到-1.70左右。随着国内通货膨胀上升，虽然我国多次提高名义利率，但实际利率依然为负，且有扩大的趋势。这种负相关性难以由常理解释，因为央行的本意是提高存款收益率以吸引存款，而事实上，负利率的扩大却引起存款的增加，虽然源自股市的回流是其中的一部分原因，但是中国金融体系的低效率，投资渠道的匮乏同样使得在通货膨胀压力下，国内居民只能选择“次优”的存款方式来进行投资。
即使对股市回流的资金规模进行调整，但如此巨大的存款增幅依然无法得到满意解释，那热钱是否藉此在豪赌人民币升值呢？我们以人民币一年期远期升水收益率加上一年期存款利率减去美元同期Libor利率作为衡量人民币对美元获得的超额收益，发现其与人民币同比存款增幅的比例系数达到1.9562。考虑到目前中美利差和今后一段时间人民币加速升值预期，可能会进一步吸引热钱进入国内。从目前国内金融市场来看，股市动荡不断、房地产市场面临调整，而存款作为无风险投资会成为外资流入的渠道之一。
我们同样大致测算了混入存款中的热钱规模，根据2008年4月根据中国人民银行的统计，存款总额为14.47万亿人民币。假设在2004年到2007年5月的平均存款增幅为15.6%左右，以此增长率推算的2008年4月存款存量应在11.92万亿左右，而同时以此增长率测算2004年到2007年5月流向股市的资金约为3万亿左右，考虑此间股市大幅上涨，给予这部分资金一定收益率，并假设这部分资金在股市低迷后大部分回流，则截止4月不明热钱量约为2000—3000亿美元左右。
从以上的分析，我们认为中国金融体系的低效率、热钱投资方式的改变均是造成国内存款激增的深层次原因。从影响来看，由国内居民以储蓄形式带来的存款增加对宏观经济影响较小，但对于企业、家庭等私人主体的财富侵蚀效应依然值得重视，为大量存款拓宽投资渠道，增加居民财产性收入显得非常迫切。而热钱流入对金融稳定的影响更大，必须加强对跨国资本流动的监管，提高国内金融体系的适应力，才能有效防范热钱快速进出对宏观经济的冲击、防范可能发生的金融危机。
读者 曹阳 龚溪渔
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