“减持”新规不断，证监会忙着打补丁

作者：严钰

发布日期：2008-08-22

网络版专稿记者严钰 A股在一轮又一轮的暴跌之后，终于让中国股民领略到大小非减持的巨大威力。据报道，证监会为进一步完善专门针对“大小非”的大宗交易机制，将引入二次发售机制和开发可交换债券。此消息也获得监管层人士也证实，称相关的细则虽然还在制定中，有望于奥运会之后正式推出。

自4月20日出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》至今，证监会对于规范大小非减持可谓新规不断，然证监会的不遗余力却显得力不从心，分析人士称，即使证监会一直忙着打补丁，大小非减持的冲击依旧左右着中国股市的每一次暴跌。

“二次发售”助涨8月20日行情

关于大小非减持二次发售和可交换债券推出的传闻，有分析人士称直接推高了8月20日的暴涨行情。分析人士称，可交换债券的发行，事实上相当于给限售股解禁在股市和债市中间搭起了一座桥梁。由于可交换债券的债券和股票分属于不同的发行人，因此，发行可交换债券可适用于当前尚未实行股权分置改革的部分上市公司的母公司。这种方法的最大优点是，让国有股、法人股以投资者选择的方式进入流通市场，减少了直接上市对于整个市场的冲击。对于债券发行人而言，是一种低利率成本融资的方式。

所谓的二次发售一般指，证券销售是由公司的较大股东或者大比例股份的持有者来做，销售的获利将被付给出售股份的股东。控股公司的股东通常采取渐进的方式卖出股份以降低他们的地位，因此公司股价不会因为大笔供应的增加而暴跌。这种发行不会增加市场上股票的数量，正是由于没有新股发行，所以也就不会稀释所有者权益。而可交换债券，是指上市公司股东将其持有的股票抵押给托管机构(或登记结算公司)之后发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能够按照约定的条件以持有的公司债券交换获取大股东发债时抵押的上市公司股权。可交换债券与可转换债券类似，都是投资者持有债券，都可以根据市场情况决定是否换为股票。可转债转换而来的股票是原上市公司没有发行的，而可交债交换来的，则是上市公司已经发行且持有，并且托管于托管机构的股票。

事实上，对于二次发售，经济学界业内人士的看法也不太一样，经济学家韩志国最新发表了自己的观点，他认为二次发售对股市不是利好而是重大利空，其出台只会让股市狂跌，因为这意味着大小非解禁已是板上钉钉。他认为把“二次发售”当作重大利好来进行炒作，如果不是出于故意，那也是一种重大误解。无论从哪个角度来说，“二次发售”都不过是与大宗交易市场相类似的“换汤不换药”的政策行为，它不但不可能成为市场的重大利好，相反，却很有可能成为整个市场的重大利空。

规范大小非减持路径

中国股市从2007年10月顶峰掉头向下，天量的大小非减持给市场造成一轮又一轮冲击波。在此期间，证监会推出如何监控大小非坚持的规范从未间断。

4月21日，中国证监会出台《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》体现了减轻限售股对二级市场压力的良苦用心，反映了政府维护“三公”原则，促进市场长期稳定健康发展的政策导向。然而，新规本身依然留下明显的漏洞。因为，限售股股东可以用每个月内通过集中竞价交易系统出售该公司股份总数1％或约0．9999％的技术性安排，来规避大宗交易。事实上，在此后不到一个月的时间内，大小非违规减持现象屡屡发生，４月２９日至５月１３日间短短９个交易日内，上证所已连续对４家违规减持股份的股东作出公开谴责及限制账户交易的处理规定。

5月10日，继《上海交易所会员客户证券交易行为管理实施细则》之后，上交所发布并实施了《上海证券交易所证券异常交易实时监控指引》。根据指引，持有解除限售存量股份的证券账户在一个月内通过竞价系统减持超过１％的，将受到存量股份锁定期限延长、限期回购超额减持股票、将违规收益上缴上市公司等更严厉的处罚。

5月27日，为进一步规范大小非坚持，稳定市场预期，上海证券交易所发布《大宗交易系统专场业务办理指南(试行)》，再次规范“大小非”减持行为。指南规定，大小非减持比例达到5%的，应当在三个交易日内公告，并在公告后的两天内不得再行买卖。

7月21日中国证监会宣布，“大小非”减持情况的相关数据都将在中国证券登记结算有限公司网站上每月定期公布，公布内容包括股改限售股份解禁和减持统计数据。

另外，关于大小非减持二次发售和可交换债券推出的传闻，直接推高了8月20日的暴涨行情。分析人士称，可交换债券的发行，事实上相当于给限售股解禁在股市和债市中间搭起了一座桥梁。关于二次发售和可交换债券可行性也遭遇热议。分析人士认为，市场对监管层不能太苛求。因为大小非解禁的问题涉及面很广，需要国家各部委做出协调。解决大小非问题应当从各个方面入手。专家认为首先是大小非减持的量上，相关部门应有所表态，可供选择的思路是把占大小非45%左右的国有股份推迟5—10年解禁，进而给市场一个喘息的机会；其次是鼓励各家上市公司的大小非推迟入市时间，譬如适当给予再融资优惠，鼓励债权融资等；而在大小非的减持价格上，大小非成本太低，应对其征收“特别税”，以税收进行调节。

8月再迎减持高峰

对于大小非减持给市场造成的巨大冲击力，分析人士指出，“股改遗后遗症大小非减持紊乱了中国股市的发展预期。大小非使中国股市增加了一个巨大的无法把握、无法预测的变数。现目前中国股市的主导者就是大小非，大小非能量巨大，彻底左右着中国股市的运行。如果大小非只能依靠市场自己解决的话，那么股市下跌的趋势恐怕很难止步，暴跌还没有来到。”

统计显示,8月份共有273亿股限售股解禁,较7月份增加了近200亿股，涉及上市公司超过100家,平均每家的解禁数量超过2亿股，总计解禁市值高达2000多亿元。其中，宝钢股份、申能股份、中信证券等公司为本月解禁股数量较大的公司，解禁规模均在9亿股以上。

对于大小非对市场形成的影响，中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任曹红辉表示：“表面上看，至少现在大小非的减持量并不很大，但实际上其对于市场的潜在影响却比量化了的数字要大得多。主要问题在于，市场对大小非问题的恐惧，并非完全在于他们已经实际减持了多大的规模，而在于预期他们将会进一步进行巨额减持。大小非的纷纷解禁，彻底改变了整个市场的供求关系。并且，随着今后更多大小非的解禁以及限售股的涌入，市场将变得更加不堪重负。

而英大证券研究所所长李大霄则认为，大小非不一定会完全减持，不一定限售股一解禁就会全部被抛掉。其次，大小非虽然不是立即被抛掉，但是大小非的增加会客观地、确实地把流通盘增大，那么随着流通盘的增大，估值回归合理水平的趋势是不可避免的。所以8月份大小非的量比较大，市场所受到的压力也会比较大。此外，李大霄指出减持的限售股当中，小非多一些，大非少一些，小非的量大概是大非的2倍。李大霄表示：“从总体限售股的数量来看，大非大概是3886亿股，小非是734亿股，大概是5：1的比例，各个月份的情况跟这个数据几乎差不多，大小非的结构基本上是大非多、小非少。有统计数据显示，大非已经减持股数占所有已解禁股的比重是17.24%，小非占比43.5%。”

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