我国股市已经处于合理价值区间低位

一、宏观因素决定中国股市长牛格局未变

1、股市是国民经济的“晴雨表”，其长期趋势受制于国民经济走势

股价指数历来被称为国民经济的“晴雨表”，主要就是因为它具有以下二个重要特点：一是从长期趋势看，股市的走势与国民经济的走势具有高度的一致性；二是股市走势往往又先行于国民经济走势而发生变化。当经济经历“萧条-复苏-繁荣-衰退”这样一个周期性变化的同时股市通常也走完“熊市-复苏-牛市-转势”这样一个轮回。
股市之所以会与经济走势高度一致，原因在于国民经济会从上市公司业绩、居民收入和投资者预期等三个方面影响股市的发展，经济走好，上市公司业绩、居民收入和投资者预期等三者都会走好，股市自然就走好。反之，亦然。

股票市场之所以能对经济周期作出超前反映，主要在于股市是聚集、交流和传播经济信息的重要场所。对于手持股票的投资和投机者来讲，为保障其资产安全性，为获得更多的极容易变动的利润率，必然更多地了解与掌握经济情况和市场各种信息，以便及时采取相应措施。投资者在对信息进行综合、整理、筛选的过程，不断过滤信息噪音（即假消息），一些假的、片面的、反映表面现象的次要信息被不断地扬弃，从而使反映经济增长内在规律的本质信息逐渐暴露。从而使得股市投资者可以预先了解和把握经济走向。通常地，经济增长在转势之前，会出现一些常见的预警和反向指标。比如，经济增长达到高峰阶段，市场需求旺盛，物价指数攀升。物价指数上升到一定幅度时，则预示着经济需要调整，衰退将要来临。这种现象一旦出现，经济由于惯性推动作用会继续增长。此时，股市投资者由于预测到了经济发展未来的特性，就会在经济高峰时抛股离场，先是最稳健的投资者动摇对经济持续增长的信心，然后一批批投资者不断跟上，直到股价形成下转之势，经济增长率才开始缓慢下滑。其结果便形成了股价指数波动领先于经济增长的现象。
从各国实践看，股市的国民经济晴雨表作用也有失灵的时候，但总的来说，失灵的概率较小。即使是失灵，通常也能够找到一些对股市影响巨大的特殊原因来解释。比如说，中国股市的国有股减持的悬而未决，就曾经将本轮牛市整整押后了二、三年才出现。

2、我国经济持续高速增长必然带来股市相应的长期上涨

早在5年前，笔者就曾经下过一个结论：中国经济运行开始步入一个中长周期，其中的一个主要依据就是，五大动力将在今后相当长的时期内推动中国经济往前发展。这五大动力分别是：国内经济国际化、消费结构高级化、民营经济扩大化、城市化和改革开放的不断深化。这些动力对中国经济的推动作用巨大而持续。以城市化为例，我国城市化水平与国民经济发展水平相比至少滞后10几个百分点，假设未来我国城市化每年平均提高1个百分点，光是完成“补课”任务就需要10多年的时间。粗略地算，我国城市化每提高1个百分点，至少带来GDP增长1个多百分点。换句话说，仅是城市化就能够在未来10多年持续地为中国经济增长产生显著的推动作用。这几大动力共同推动中国经济进入了二次重化工业化阶段，并可能直到基本完成工业化历史任务而逝，带来的必然是一次持续时间超长的景气上升期。
国际经验表明，只要经济持续快速增长，股市一般都处于持续上涨状态。股市大的调整则几乎毫无例外地都来自于经济的衰退。以美国道?琼斯指数为例，该指数是世界上最早的股票指数， 1884 年 6 月 3 日，由道?琼斯公司创始人查尔斯?道开始编制。迄今已经有120多年历史。在这漫长岁月中，美国股市历史上发生了两次巨大的调整分别发生在1929－1932年和1937－1942年。第一次的起因是1929年的经济危机，第二次则是第二次世界大战，其调整的幅度分别达到了90％和53％。此后，再也没有出现过大于50%的调整幅度。除了这两次之外，在 1966—1974 年受两次石油危机的影响，美国股市出现了连创新低的调整。2000-2003年，高科技股泡沫破灭，导致了股市三年走熊。扣除这不到20年的时间，其他100年内股市总体上都保持了上升的态势，其间虽然遭遇过1987 年10 月19 日的 “黑色星期一”和1997年的亚洲金融危机，股市在短期内跌幅超过了30%，但在很短的时期内股市又重新走上了上升的轨道。其他国家的历史同样也说明了这一点，日本历史上最大的一次股市调整为1991—2004年，日经225 指数由 1989 年底将近 40000 点一路下跌到 2004 年最低将近 7600点，跌幅高达 80% 。此时日本经济正好处于“失去的十年”。韩国的股市大调整则来自于亚洲金融危机。

3、人民币升值将极大推动股价的上涨

研究表明，本货的持续升值会带来金融资产价格的快速上升。通常，在本货升值持续一段时期之后，社会各界对升值的预期就被强化，境内投资或投机资本就会大量购买以本币计价的金融资产，其中一个主要流向就是股市。与此同时，国外游资也会通过各种渠道和方式进入境内，投资或投机资本市场，进一步推高股票价格。本币升值和资产价格的上涨，又会提高了资本流入的获利程度，又继续促使资本加速流入。如此一来，货币升值与股市上升在较大程度上就会形成自我强化的一个循环。
通过对20世纪80年代中期以来美国、日本和韩国等国家货币升值与股指变动之间的实证分析，我们发现无论是在美国和日本等发达国家，还是韩国和巴西等新兴市场国家，在本币的升值周期内，股市都是大幅上涨的。1995年，美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元名义有效汇率指数从1995年的85.03上升至2000年的103.13，美元平均每年升值3.9%。道琼斯工业平均指数则从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。1985年，因高额经常项目顺差及“广场协议”，日元相对美元出现大幅升值，大量资金流入日本金融市场，带动股价大幅上涨。从1985年2月底到1987年12月底， “日经225种股价平均指数”则从12322点上涨到21564点，累计上涨了75%。在1988年到1989年，“日经225指数”又从21564点上涨到38915点，再次上涨了80.5%。上涨幅度明显快于经济起飞阶段。韩国的经济起飞开始于1962年，但股市的快速上涨却是始于1986年，因为在这一年，韩国外贸终于出现盈余，货币开始进入升值阶段。这一轮牛市持续了3年多，直到奥运会已经开完的1989年3月，股指涨幅达5.25倍。
毫无疑问，最新一轮的我国股市的大幅上升在一定程度也是因为人民币升值所导致。但是，在未来较长时期内，我国经济将继续保持快速增长，同时我国在国际产业链中的地位决定了外贸“双顺差”格局难以改变，人民币升值将是一个长期趋势。在这种情况下，本币升值对股市的促进作用必然还将持续下去。

二、从我国未来经济发展趋势和具体国情看，我国资产价格不是被高估，而是已经处于合理价值区间的低位。

1、市盈率是衡量股票价格是否合理的重要指标

由于股市波动速度一般远远超过经济周期运行速度，股市波动的幅度远远大于经济周期波动的幅度。当二者出现较大背离时，股市运行必然要向经济周期运行轨道回。这种修复性回归正是股市在牛市中也会出现股市较大调整，在熊市中也会出现较大反弹的原因。
那么，经济与股市的背离程度是大是小，到底用什么指标来衡量？这一指标就是人们常说的“市盈率”，市盈率越高表明背离程度越大。在现实中，人们通常把20倍作为股票市盈率是否合理的分水岭。以2007年业绩推算，目前沪深300成分股的市盈率在30倍左右，人们许多人认为目前我国资产价格被高估了，因而股市还需要向下调整，以回归合理价位。

2、20倍市盈率作为衡量股票价格是否合理的分界线并无普遍意义

那么，20倍的市盈率标准到底从何而来？用它来衡量中国的股市是否合理？这些都是我们需要高清楚的问题。从各方资料来看，20倍的市盈率标准应该是来自于西方成熟市场。以美国为例，从1981年到2006年的26年间，美国标准普尔500的市盈率最高为40.3倍，最低为8倍，平均为20.1倍，恰好落在20倍附近。这说明，把20倍的市盈率作为判断美国股市是否有泡沫的标准确实是有其道理。
但是，它是否适合其他国家呢？答案是否定的，从理论上讲，因为每个国家国情不一，经济所处发展阶段不一，市场环境不一、市场主体不一；从现实中看，同为发达国家的日本就完全不同。同样是从1981年至2006年，东京股市（主板）的市盈率在2003年竟然达到了614.1倍的最高点，最低点也超过了20倍，为1981年的 21.1倍，平均也达为87.5倍。

3、30-40倍市盈率作为衡量中国股票价格是否合理的分界线才比较合理

为什么美日情况会相差如此之悬殊？要知道，在这26年中，美国经济总体表现要远远好于日本经济，前者GDP增速为年平均3.1%，后者仅为2.3%。而且，20世纪90年代以后，这种差距更大，美国年均GDP增速3.0%，高出日本仅为1倍多。按理说，美国股票的估价应该高于日本股票的估价。但为什么事实正好相反？初步分析，主要原因有三：一是日本的储蓄率远远高于美国。股票和其他商品一样，其价格是由其供求关系决定的。而储蓄是股票投资资金的重要来源，股票投资的预期收益率高于储蓄存款时，储蓄资金即可迅速进入股市。由于文化的不一样，美国居民基本上是负储蓄，而在崇尚节俭的日本，居民收入很大一部分被存进了银行。二是日本外贸出口长期保持盈余，而美国则长期赤字。外贸的盈余带来了外汇储备的不断增大，增加了货币流动性，扩大了股市股票资金供给。三是日本企业间盛行的交叉持股现象较为普遍，公司间的这种持股行为是企业发展战略的一部分，轻易不会上市流通，这就使得市场上相当大一部分的股份实际上是处于锁定状态。与此相反的是，美国股市上市公司股份绝大部分都处于流通的状态之中。
从以上的比较可以看出，日本股票市场可用于股票投资的资金远远大于美国，而股票实际流通的股票却远远小于美国。正是由于这三点差异才导致了，日本股市的平均市盈率要远远高于美国。然而，对照上述三点，我们发现日本股市对美国所具有的“优势”，恰恰是中国股市对日本股市的“优势”。首先，中国同样奉行勤俭节约的原则，但是由于中国的社会保障体系远不如日本健全，这就使中国居民的储蓄率还要远远高于日本。其次，由于大量来料加工贸易的存在，我国对外贸易持续顺差，且顺差越来越大，外汇储备规模也远远超过了日本成为世界第一。最后，虽然随着越来越多的“大非”、“小非”解禁，国有股的在上市公司中的比例会有所减少，但是，由于国有经济在国民经济的主导地位不会轻易动摇，上市公司中的绝大多数国有股在相当长的时期内都会处于被锁定状态。其规模绝对不会小于日本的公司交叉持股。
总之，从上述比较可知，日本股市相对美国股市对中国股市更加具有可比性，美国的20倍的标准既不适合日本，更加不适合于中国。如果从上述三方面因素来分析，再加上中国经济增长及其趋势要远远好于日本当年，中国的股票就应该得到比日本股票更高的估价才对。当然，日本的市盈率确实太高了，接近百倍的市盈率可能让人难以接受。然而，有一点是肯定的，中国应该采用一个自己的标准，而且这个标准应该明显高于美国20倍水平！
那么，这个中国的标准应该是多少才合适？我们不妨碍还从美国标准出发来推断。由于股价是对股票价值未来预期的反映，假设未来三年内美国企业平均盈利增长5%，现在美国的股票市盈率为20倍，如果股价不动，三年后市盈率下降到17.3。再假设中国企业未来三年内平均盈利增长20%，如果股价不动，三年后市盈率也下降到17.3倍。那么，现在的市盈率应该是多少倍？恰好为30倍！当然，这只是从企业本身的动态价值来推断。如果再将上面提到的市场供需环境差异考虑进去，中国股票的平均市盈率达到40倍也不为过。事实上，美国股市的平均市盈率在经济高速增长的时期也经常高于40倍，在高科技泡沫没有破裂之前甚至超过了60倍。