钟伟：资产价格周期与人口变迁

包括股价和房价在内的资产价格波动，本质上是难以预测甚至不可预测的。人们之所以需要各种层出不穷的预测，可能并不在于他们相信这些预测，而在于用其刺激投资亢奋和安慰投资损失。莫测的资产价格波动的背后，也许和人口变迁密切相关——一个人口年轻而创造梦想的国度，比一个老迈而日趋保守的国度，更容易孳生资产价格泡沫。

人口变迁和国民财富之间的关系比较容易理解。世界银行曾经在2005年9月发布过一个全球各国人均财富状况的报告。其中，2000年最富裕的瑞士、瑞典、丹麦等北欧国家，人均财富在55万－64万美元之间，美国和日本的国民人均财富则超过50万美元。中国2000年的人均国民财富为约1万美元。

越老龄化的国家，其国民财富的增长潜力就越有限。例如日本、新加坡等很可能已经达到甚至越过了最富裕阶段。而金砖四国则仍有较大的财富上升空间。其中中国并不是最出色的，虽然俄罗斯GDP等主要经济指标不如中国，但其人均国民财富在2000年超过了4万美元，可见其自然资源之殷实。

在世界银行那份一百九十多页的报告中，人均财富最少的国家，则正在饱受战争和种族冲突困扰。一个和平、正常的国度，人口结构越老龄化，那么其未来国民财富持续增长的前景就越黯淡——因为这个国家经济上每一步的前行，都需要背负沉重的社会保障、昂贵的劳动力成本、相对保守稳定的社会氛围等重重包袱。

不仅国民财富和人口结构相关，资产价格周期可能也与之相关。

生活中衡量资产价格周期的最直观指标是摩天大楼。大都市地标性的摩天大楼通常在资产价格上升时规划宏伟蓝图，在资产价格接近见顶时动工奠基，随后一两年就可能和迅速下滑的资产价格一道陷入烂尾，并等待下一轮周期的降临。

研究中衡量资产价格周期的不可或缺因素是人口结构。

从生命周期的角度讲，人们总是在大致类似的年龄做类似的事情：青春期恋爱，二十多岁就业，三十多岁有子女并开始投资股市积极置业，四十多岁接近或达到收入峰值，五十多岁投资结构趋于保守，资产配置从股票房地产等追求收益的积极投资，转向债券和储蓄甚至保险等关注风险的稳健投资，六十多岁拥有孤独的闲暇，七十多岁道别并离开。

因此看起来，一个国民平均年龄超过了45岁的国度中，劳动力人口和婚配人口占比在逐步下降，冒险、进取、创新的热情也随之下降，资产价格的巅峰也可能随之而去了。如果这样的假说成立，那么日本资产价格显然已经过了巅峰，而美国则有可能正在经历远离巅峰的逐步滑坡。

相当多的历史学研究表明，人口爆炸之后，大量年轻的、激进人口的出现，可能导致较为严重的社会动荡甚至革命。资产价格周期也不例外，最典型的例子是日本，其婴儿潮开始于1945-1950年间，在人口红利最丰厚的1960和1970年代，日本每7个劳动力人口对应于1个65岁以上的老人，日本经济经历了高速增长，20世纪70年代末期到80年代，居民的消费和积极投资意愿达到巅峰。

从1987-1992年间，日本国民的平均年龄超越了45岁并逼近50岁，随之，日本国民在股市和房地产方面的积极投资意愿下降，储蓄和保险等防御投资意愿上升，产业创新活力和社会消费能力接近巅峰，资产价格泡沫持续破灭。日本逐步成为一个稳定的、成熟的发达经济体，不复20世纪80年代的辉煌。

或者说，“二战”之后五年，日本出现婴儿潮，45年之后日本资产泡沫大规模持续破灭。到2005年，日本已经是发达国家中国民年龄最老迈的国家；到2050年，日本国民可能不足1亿人，其中40％是65岁以上的老人。日本厚生劳动省则悲观预测，按目前的人口结构变迁趋势，到3000年日本仅有500人，而到3500年日本只剩下1人。日本经济和资产价格的巅峰，可能永远只在回忆中了。

从人口结构变迁的角度看次贷危机，令人对美国经济的中长期前景印象黯淡。“二战”之后，美国婴儿潮持续的时间，比日本长了10年，一直到1965年左右，婴儿潮才逐步退去，加上美国灵活的移民政策，吸引了大量来自东亚、南亚和东欧的高素质移民，使得美国国民平均年龄一直保持在较低水平。

但嬉皮士、雅皮士时代已经随着迪士尼的米老鼠、唐老鸭一起老去。目前美国国民平均年龄已接近45岁，加之更多的年轻移民来自于拉美，而不是教育素质和纪律性更强的东亚和东欧，这使美国社会保障体系的压力急剧增加，美国中年人为主的产业工人大军，显然不能承受来自东亚产业工人的持续冲击，不再具有再学习、再创新和再就业的弹性。甚至冒险和创新都不及巅峰时刻。

从1965年至今，也是时隔45年，美国居民工薪收入和消费增长趋缓，资产价格从巅峰开始大滑坡。尽管对美国经济中长期前景作出悲观判断有些武断，但至少人口结构对美国资产价格水平和产业创新能力不再是支撑力量，而是一种拖累。不仅如此，整个OECD国家都在老去，在2030年之前，发达国家的3个劳动力就必须抚养一个超过65岁的老人。

那么中国有机会崛起吗？有的，到2030年左右，中国可能达到美国或者欧元区经济总量的2/3，到2050年左右，中国的综合国力非常有可能和欧美形成三足鼎立之势，并在总量上略略超过后两者。

答案的一部分也仍然在于人口结构。北京师范大学管理学院人口预测课题组的新近研究表明，中国目前国民平均年龄为32岁，正是年富力强，这保证了中国政府至少有10年左右的充裕时间在未来逐步完善社会保障制度，以迎接老龄化冲击。此外，中国人口的峰值为14.5亿人，在2030年前后出现该峰值。人口峰值的可能分布在14.2亿－15亿人之间，出现峰值的可能期限在2027－2035年间。这比通常预想的人口峰值数要少1.5亿人左右，峰值的来临也比通常预想的晚5年左右。中国劳动力人口的峰值为8.85亿人，在2012年之后出现该峰值，此后劳动力人口逐步下降，到2050年左右降至7.22亿人。

上述预测显示，中国人口红利的持续期还有20年左右，这是中国抓住战略机遇期的关键阶段。用该数据和日、美所经历的资产价格周期看，在2007年大牛市之前被广泛流传的中国股市“黄金十年”似乎并不过分，中国资产价格甚至有可能在国民平均年龄达到45岁之前，总体上保持一个和国力崛起相应的状态。

当然，中国人口结构趋势也有令人忧虑的地方，一是劳动力人口的持续增长，使我们意识到至少在未来3年，“就业难”问题不会有明显缓解；二是人口性别失衡使目前婚配年龄人群中，男性比女性多1000万人，而到2050年则多出3500万人，男性“择偶难”会愈演愈烈；三是如果假设中国适宜的人口峰值如果放宽到15亿人左右，并考虑政策执行的实际效果，2020年前后独生子女政策有必要放松；四是由于地大人多物薄的约束，因此中国人均国民财富的峰值可能低于15万美元，或者说中国整体上很难达到比日本、新加坡甚至韩国国民更富裕的水平。

（文章来源： 09年7月15日《南方周末》）