次贷危机成因详解及警示（1）

次级债风波未了。

次级债的产生源渊甚久。至1977年，多数美国家庭都实现了“居者有其屋”，此时的政策导向，开始倾斜向少数种族与低收入家庭，1978年出台了《1978年平等信贷机会法(EqualCreditOpportunityAct)》，要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。

到1992年，美国经济持续稳步增长，加之人口增长和失业率下降，推动房价持续走高。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%。实际财富的增加为房屋所有者变现房产或重新融资和扩大当期消费提供了可能。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。

“现金奶牛”像一台巨大的搅拌机，一步步把金融泡沫吹向空前的繁荣。

自2005年四季度以来，美国的住房市场出现低迷，新开量、新建房和存量房的销售量开始下降，房价也开始走低，住宅市场的周期波动不仅影响着美国经济，也给银行和金融业带来不小的冲击，其中，次级债危机成了影响美国及全球金融市场的导火索。

一、次级抵押贷款和次级债的基本特征

所谓的次级抵押贷款是指向低收入、少数族群、受教育水平低、金融知识匮乏的家庭和个人发放的住房抵押贷款。其基本特征（表1）可归纳为：

（1）个人信用记录比较差，信用评级得分比较低。美国的信用评级公司 （FICO）将个人信用评级分为五等：优（750～850分），良（660～749分），一般（620～659分），差（350～619分），不确定（350分以下）。次级贷款的借款人信用评分多在620分以下，除非个人可支付高比例的首付款，否则根本不符合常规抵押贷款的借贷条件。

（2）贷款房产价值比和月供收入比较高。美国的常规抵押贷款与房产价值比（LTV）多为80%，借款人月还贷额与收入之比在30%左右。而次级贷款的LTV平均在84%，有的超过90%，甚至100%，这意味着借款人的首付款不足20%，甚至是零首付，那么，在没有任何个人自有资金投入的情况下，银行就失去了借款人与银行共担风险的基本保障，其潜在的道德风险是显而易见的。借款人还贷额与收入比过高，意味着借款人收入微薄，还贷后可支付收入有限，其抗风险的能力也比较弱。

（3）少数族群占比高，且多为可调利率，或只支付利息和无收入证明文件贷款。据美国抵押贷款银行协会的调查表明：37.8%次级抵押贷款借款人是拉美移民，53%是美籍非洲人。这些少数种族的居民基本没有信用史料，也无收入证明文件。次级抵押贷款90%左右是可调整利率抵押贷款；30%左右是每月只付利息，最后一次性支付的大额抵押贷款或重新融资。这类抵押贷款开始还贷款负担较轻、很诱人，但积累债务负担较重，特别是当利率走高、房价下跌时，重新融资只能加剧还贷负担。

（4）拖欠率和取消抵押赎回权比率较高。由于次级抵押贷款的信用风险比较大，违约风险是优级住房贷款的7倍，因此，次级贷款的利率比优级住房抵押贷款高350个基点，且80%左右为可调整利率。当贷款利率不断下调时，可以减轻借款人的还贷负担；但是当贷款利率不断向上调时，借款人债务负担随着利率上调而加重，导致拖欠和取得抵押赎回权的风险加剧。2007年，次级抵押贷款的拖欠率（拖欠30天）和取消抵押赎回权的比率分别高达13.33%和4%，远远高于优级抵押贷款2.57%的拖欠率和0.5%的取消抵押赎回权比率。

在美国，由于70%的住房抵押贷款多实现了证券化，自2001年以来住房抵押贷款证券已成美国债券市场上高于国债和公司债的第一大债券。次级抵押贷款也被打包，通过发行优先/次级抵押贷款债券（senior/subordinatestructure）或多级抵押贷款债券（REMICS）和结构性金融担保抵押债权（SFCDO）等方式实现了证券化，出售给境内或境外的投资者。尽管次级抵押贷款证券的发行额逐年增加 （表2），但这类债券的风险评级都多为Baa级和Ba级等。

当宏观经济处在上升周期，房地产市场向好时，借款人还可以按期还贷，次级抵押贷款证券也可以有稳定的收入流，来保障证券投资的收益。而投资者的信心、媒体炒作、从众行为和羊群效应，招致大量资金进入金融市场，形成一种惯性，使得资产证券化的信用链条可以不断地延伸、运作下去，即使有一两个借款人违约，也不会造成资产组合的收入的断流。这就是在金融市场上大量资产证券无论质量高低，有些甚至是垃圾债券也可卖出好价钱原因。问题出在经济环境发生逆转或波动时，如近期美国经济增长放缓，利率上调导致借款人偿还能力下降，加之房价连续四个季度走低，使借款人无法靠房产增值、重新融资来减轻债务负担。借款人拖欠贷款或无力偿还贷款的数量不断盘升，就会导致次级抵押贷款证券失去稳定的收入流，让债券投资者蒙受损失。美国的一些贷款发起和服务机构，因次级贷款违约率上升陷入亏损和倒闭的境地。日本的证券公司和银行持有上千亿日元的次级债券而蒙受损失，澳大利亚、新加坡的银行多持有AA级以上的抵押贷款证券，因此免受次级抵押贷款危机的冲击。

二、次级抵押贷款市场

的兴起与发展

如果在20年前，一些收入低、少数种族和无信用记录者根本没有资格获得住房抵押贷款。1994年，次级住房抵押贷款年度发行量不过350亿美元，仅占当年贷款发放总额的4.5%，然而，如今这一比重在20%左右（表3）。按贷款余额计算，次级贷余额为1.3万亿美元，占贷款余额的14%,涉及近500万美国家庭。美国次级抵押贷款市场兴起和快速发展可以说是1990年代以来美国放松金融管制、金融产品创新、政府住房政策、税收政策和住宅抵押信贷经营方式变化等多种因素共同作用的结果。

住房政策的导向 随着大多数美国人拥有了自己的住宅，政府的住房政策开始向低收入家庭和少数种族倾斜。《1977年社区再投资法案（Com－munityReinvestmentAct）》政府鼓励银行向低收入家庭和低收入社区提供住房贷款。《1978年平等信贷机会法(EqualCreditOpportunityAct)》要求贷款机构不能因借款人种族、肤色、年龄、性别、宗教信仰、原国籍和身份差异有任何信贷歧视。

联邦住房局（FHA）一贯奉行为第一次购房的中低收入家庭提供购房抵押贷款违约保险。在抵押二级市场上，政府发起设立的两大抵押证券公司（FannieMae和FreddieMac）依据《1992年联邦住宅企业金融安全和健全法（FederalHousingEnterprisesFi－nancialSafetyandSoundnessAct）》需要为中低收入家庭住宅信贷服务。在政府政策法律的指引下，贷款机构不断扩大抵押信贷的服务对象，一方面使更多的人获得借款机会，提高了美国住房的私有率，特别是少数族群的住房自有率。2006年美国住房私有率高达68.9%，拉美移民的自有率达到49.5%，美籍非洲人的住房自有率为48.2%，比10年前提高了2个百分点。另一方面，次级抵押贷款市场兴起与发展也加大了贷款机构的信用风险和市场风险。

低息和房产升值的市场环境 自1992年以来，美国经济持续稳步增长，年均增长率在3.2%，加之人口增长和失业率下降，推动房价持续走高，2005年二季度房价涨幅最高时曾达到13.64%。与此同时，美联储多次下调基准利率，使住房贷款利率屡创历史新低，30年固定利率从1990年10.13%降至2003年的5.8%，15年固定利率从7.96%降至5.17%，1年期可调整利率从8.36%降至3.76%。房价的走高使美国68%的房屋所有者受益，房产增值幅度达13%，约2万美元。

实际财富的增加为房屋所有者变现房产或重新融资，扩大当期消费提供了可能。而低利率刺激了居民的重新融资，希望以房产作为“现金奶牛”从中获得更多的消费信贷。按美联储前主席格林斯潘的话来讲，在2003年重新融资高峰时，有10万多笔抵押贷款选择了重新融资，涉及金额达到2.5万亿美元，占当年新发放住房贷款的66%,而以往这一比重多在30%左右。

重新融资,一方面减少了购房者的还贷负担，另一方面，消费者从中可以获得上千亿美元现金,用于其他方面的消费,支付教育、创业投资和购买其他耐用消费品等。这种重新融资的便利及财务杠杆效应，有刺激消费的积极作用，特别是美国个人消费支出是其经济增长的动力源，占GDP的66%～70%。但也有不可低估的负效应，房产的财富效应和重新融资便利也吸引着许多低收入、信用记录差者加入借贷者队伍，但他们贷款的目的不是购房成为房产的主人，而是希望借助低息住房抵押贷款和房产增值潜力获得更多的消费现金或消费信贷。

正如FreddieMac的一份次级贷款调查报告显示，只有19.7%次级贷款是为了购房，其余贷款的目的大多是为了重新融资，或是为了以房产为抵押扩大消费信贷 。然而，这些次级贷借款人却很少了解房价市场波动的风险，多寄希望于房产升值，却不了解重新融资潜在的住房市场风险、利率风险，这就为今天次级贷款危机埋下了隐患。

税收政策激励 过去20年美国次级住房抵押贷款、房屋产权贷款和与房产产权挂钩信贷产品的快速发展，在一定程度都与美国的税收政策密切相关。

依据美国 《1986年税收改革法案》，只有纳税人以分期付款方式购买的第一套和第二套住房贷款的利率支出可免交个人所得税，其他分期付款的消费信贷利息均不在减免税范围之内，如信用卡、汽车贷款和其他耐用品贷款的利息支付等。这种税收安排诱使金融机构不断地开拓新的金融产品，帮助消费者避税。次级抵押贷款、重新融资、产权贷款和与房产产权挂钩的信贷产品便应运而生。

次级抵押贷款对于低收入、信用记录差者的税收诱惑在于，只要能获得购房贷款，就可以通过重新融资和产权贷款等金融工具，获得更多消费信贷，从而获得更多的利息免税优惠。

重新融资可减免利息税的优势是显而易见的。例如，一家人购房贷款余额是7万美元，重新融资后可获得11万美元贷款，将11万美元用于偿还原先的贷款后，可获得4万美元的产权信贷。如果他们将2.5万美元用于改善房屋，1.5万美元用于购置新车，那么，11万美元的新贷款利息支出可全部免交个人所税。这样，购房者可以减轻税务负担，还可以有更多信贷额度扩大其他消费支出。

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