经济观察报 记者 姜雷 经历了近5年的准备，厘清了与法国欧尚集团交叉持股的纠葛，在中国内地苦心经营十多年的台资零售企业大润发集团，终于实现与资本市场的对接。

大润发和欧尚合营的高鑫零售已经通过港交所聆讯，即将登陆H股。

初步招股文件显示，高鑫零售将于7月4日开始招股，7月15日上市。拟募集资金高达约78亿港元。

双方合并后，在销售规模和单店利润上，已经超过沃尔玛和家乐福，成为中国规模最大、发展最快的大卖场运营商，即便在门店数量上，也仅仅次于沃尔玛，名列第二。

不单如此，在乐购、好又多纷纷被外资收购，作为台资零售企业的仅存硕果，大润发从最初被定义为外资零售企业进入中国的二传手，到如今捆绑欧尚香港上市，其低调独特的生存和扩张模式，更值得关注。

欧尚模式

早在2006年，大润发的大股东台湾润泰集团（下称润泰）就已经开始谋划上市的事宜，但一直到2009年，润泰集团总裁特别助理、大润发中国区发展部总经理洪万康在接受媒体采访时还表示，大润发并不急于上市。

“主要的原因就是因为大润发与欧尚集团之间的交叉持股问题，最初双方的合作是各取所需，但随着大润发在内地发展的规模和速度远远超过欧尚，股权上的纠葛、利益分配就成为合并上市的重要原因。”大润发内部人士称。

1996年，润泰集团设立了大润发流通事业股份有限公司，在台湾和内地拓展零售业务。1997年，上海大润发成立，1998年7月在上海开设了第一家门店。2000年底，润泰集团引入了同样寄望在内地拓展市场份额的法国欧尚集团。

当年12月，欧尚集团与润泰订立合营协议。润泰集团将台湾大润发67%的股份转让给欧尚集团。同时，双方在香港设立了一家控股公司，以欧尚和大润发两大品牌推进在内地的卖场业务。

根据当时的股权协议，润泰通过控股公司持有内地大润发66.38%的股权，欧尚持有大润发33.62%股权。同时，欧尚直接持有欧尚中国67.2%的股权，润泰则持有欧尚32.8%的股权，由此双方实现交叉持股。

当时的一种说法是，润泰在东南亚金融危机后，出现资金缺口，不得不将台湾大润发业务出售给欧尚。同时，受困于当时外资零售业进入中国限制，欧尚亦希望通过与大润发的合作，拓展内地市场。

彼时，众多分析观点称，利用政策优势，更早进入内地市场的台资零售企业会成为外资零售企业的二传手。一旦时机成熟，台资零售企业会将资产甩卖给沃尔玛、家乐福等外资。

来自台湾的原麦当劳中国区副总裁赖林胜接受记者采访时曾表示：很多台资零售连锁并不是专门做零售的。当他们的规模达到一定程度，无论是管理还是财务成本都容易出问题。出售股权是最好的解套方法。

由此，欧尚与大润发内地互相持股的模式也被视为外资零售企业在华拓展的一种模式，被称为欧尚模式。业内人士普遍猜测，一旦时间成熟，欧尚中国可能随时通过合资公司收购润泰持有的内地大润发股权，由此完成在中国的布局。

后来居上

中国商业联合会的预测报告显示，2007年以台资为背景的大型超市公司会基本上通过资本转让的方法退出中国大陆市场。事实证明，包括乐购、好又多等台资零售企业，在那几年陆续将股权转让给英国特易购、沃尔玛等外资企业。

大润发的发展却出乎人们的预料。合资后的大润发发展的速度和规模远远超过了欧尚。“现在即便欧尚有全面收购的想法，估计润泰方面都要好好考虑，在台湾高管眼中，大润发已经成为润泰的一只金母鸡。”上述大润发内部人士称。

来自连锁协会报告称，2010年，大润发开业门店143家，年销售规模超过502亿元。欧尚门店数量为41家，年销售额为135亿元。除了门店数量，大润发在销售额和单店利润上都超过了家乐福、沃尔玛等外资对手。

与家乐福等竞争对手进入中国后首先在一线城市扩张不同，大润发在华采取的是“农村包围城市”的策略，首先在二、三线城市进行布点,再向一线城市渗透。一直到2009年底，大润发才在北京开设了第一家店。

因为当时零售业并未全面开放，台资的大润发在开店模式上更为灵活。采取了“化整为零”的策略，通过与地方企业合资、输出管理技术等方式拓展门店。在很多地方，天润发、广润发、金润发、大福源等，也都是大润发的孪生兄弟。

2005年零售业全面开放后，大润发才逐步收回这些企业的股权，改换为外商独资企业，所有分店统一更名为“大润发”。这也是为何大润发一直在内地默默无闻，一直到近两年才突然崛起的一个原因。

在物流体系建设上，在调节与供应商的关系上，大润发都有着借鉴家乐福和沃尔玛，并在细节上创新和完善。大润发的账期一般为两个月，比很多外资卖场都长；促销费、陈列费等后台费用也不是最低，但其年度合同一旦确定就能够严格执行。

润泰饥渴

在大润发内部，关于合并欧尚实现IPO的内部意见并不统一。记者了解到，推动合并欧尚上市的主要还是母公司润泰集团。

在大润发内部，尤其是内地大润发高层，更希望推进大润发单独上市。实际上从2006年润泰筹划大润发上市开始，大润发就多次试图回购欧尚持有的大润发股份，但价格一直没有谈拢。

从某种意义上，欧尚无论是销售额还是门店数量已经和大润发不是一个量级。两家的合并上市在市盈率、定价等等都不如大润发单独上市好。

另一个观点则称，大润发从2009年开始实施的全民持股计划亦是合并上市的阻碍。根据计划，所有的大润发员工工作半年以上，都有权持股，未来员工的持股比例将占公司总股本的16%。他们也不愿意欧尚来分一杯羹。

不仅仅如此，欧尚方面实际上对于合并上市也并不是很热心。作为一家传统的欧洲家族企业，欧尚集团旗下拥有超市、银行和房地产三大业务。在内地，欧尚的开店策略是以自建门店为主，在财务体系、盈利模式方面都与大润发有很大差异，上市动力并不强。

但从2009年下半年开始，在润泰集团的积极推动下，大润发与欧尚的合并上市还是最终达成。双方在上市前再度实施重组，重组后，润泰集团（包括员工等个人股东）通过居间公司分别持有大润发和欧尚约58.6%的股权，欧尚则持有剩余的41.4%。

值得关注的是，在新的股权构架中，润泰和欧尚新组成的合资公司吉鑫成为上市公司高鑫零售的控股股东。其中欧尚持有吉鑫51%股权，润泰持有49%。吉鑫共持有高鑫零售59.16%股权，高鑫零售则百分之百持有大润发中国和欧尚中国的内地资产。

这也就意味着，虽然润泰通过上市实现了对大润发和欧尚在内地资产的控股，但在企业管理上，欧尚通过居间公司吉鑫，获得了多数控股权。根据协议，欧尚有权委任吉鑫大部分董事会成员，有权为高鑫零售董事会提供4名董事，润泰方面则有权提名两名董事，各自董事会组成今后3年内维持不变。

一个不为人关注的细节是，之前作为大股东的润泰此前在台湾收购南山人寿案件中，被台湾金管会要求润泰集团提供价值240亿元的10年信托保证，润泰集团便是以高鑫零售的上层控股公司康成投资（CGC）股票信托为保证。在分析人士看来，对于资金的饥渴，也是润泰集团急于推进大润发合并上市的原因。

在招股书中，润泰集团向监管部门承诺，若收购南山人寿需额外资金，将出售附属公司CGC所持高鑫股份，CGC现约持高鑫约24.85%。大润发中国董事长黄明端对此解释是，监管部门希望保证南山人寿在未来增资时，润泰能够同步增资，而该安排仅是一个“财务证明”，对高鑫零售业务没有影响。

根据招股书，高鑫零售目前公司门店总数196家，计划未来从内地一线城市向二线城市扩张，已物色并确定122个地点开设综合性大卖场。过去三年，营业额分别为378.52亿元、453.94亿元及561.68亿元。以单店平均销售计，该公司2010年为中国营运效率最高的大卖场运营商。