北京大学光华管理学院客座教授 贾尔斯·钱斯/文
始于2007年的金融危机尚未结束，上周全球各股票市场又遭逢剧烈动荡，欧洲经济正进入一个新时期。欧洲人面临的严峻现实之一是当前的欧元体系已难以为继，不求改变，只有解体。另一个现实是，西方经济若想摆脱债台高筑的重压，只有通胀一条路。欠债人通常乐见通胀发生，因为它有助于和收入相对应的债务的减少，从而改善偿债能力。但通胀同时会导致货币贬值，不利储蓄。投资者在高通胀环境中，将投资转向黄金、地产、土地、画作及首饰之类的实物型资产。这种投资风向现在不仅在欧洲，而且已在全球蔓延开来。黄金在过去20年间成为回报率最佳的投资产品，这一势头仍有增无减。所以，现在需要正视现实的不仅是欧洲人，还有所有的投资者。
到底是什么如此触动金融市场的神经？7月21日由布鲁塞尔会议17个欧元国通过的希腊救助案，将一部分责任转嫁到曾为希腊提供贷款的私营银行身上。这是自1999年欧元诞生以来，私营银行首次被要求以自行注销部分贷款的方式对后者进行经援。此前，该体系对任何欧盟国家债权人总是给予100％的偿付保障，这种使得各成员国均可以优惠的价格和极低的风险借贷。然而，这次的救助案一夜间提高了向希腊等经济不振的欧洲国家提供贷款的危险系数，因为收回贷款的可能性大大减低了。未来，私人贷款机构也许将承担更大的损失。上周一欧洲央行为稳定市场使出最后一招，入市收购法国和西班牙的国债，但仍无法挽回银行股在欧洲各股市崩盘的颓势，法国及其他成员国政府不得不于周五宣布禁止卖空银行股。不过，此一禁令对投资者的影响微不足道：它只是暂时平抚市场惊慌失措的情绪，拖延一些时间罢了，并不能解决问题。
以往，银行向爱尔兰、希腊、葡萄牙等欧元国家提供的低贷款利率，几乎接近德国等核心欧元国所享受的水平。如今，私营银行如果也要承担部分坏账，唯有通过提高贷款利率获得补偿，才乐意继续向那些陷入困境的国家贷款。问题是，目前每个欧元国家都拥有大量的短期贷款，都需要在今后一两年中重新融资。德国和荷兰不成问题，但意大利和西班牙，甚至于法国（更遑论希腊、葡萄牙、爱尔兰和塞浦路斯），将付出承受更高利率的代价。随着时间的推移，高昂的借贷成本将吃掉其财政支出很大一部分，为了全力平衡财政收支，意味着它们必须增税和削减开支。目前环境下要维持经济增长实非易事，整个欧洲经济发展已经趋缓。今年第二季度，因国民消费减少，法国经济呈现停滞。缓慢或者负增长会导致税收减少，赤字及负债上升幅度超过利率，令收支更加难以平衡。受困的欧元国家如果无法证明有能力管理其财政，恐怕只能通过借高利贷款进行债务重组。美国自2006年房地产市场崩溃后，越来越多的房主因付不起房贷，索性扔下房子一走了之。美国的银行有能力向逃债人追讨欠款，但如果倒债的是主权国家，追债则没那么容易。主权债看似比较安全，但在今日欧洲，其风险已远高于个人债务，因为一个国家远比一个银行庞大和独立得多。上周金融市场的表现恰恰反映了这一点，欧洲银行股崩盘也是因为这个原因。
欧洲首脑们现在不得不饮下一杯混合着银行危机和欧元区衰败的有毒鸡尾酒。上周市场的波动促使人们更加努力地寻找全面解决欧洲金融危机和欧元体制问题的方法。首脑们必须正视的一个根本问题是，目前所有欧元国家在税收及财政上各自为政。大多数成员国财政赤字皆已超过欧元区规定的占GDP3％的比例上限。
解决问题的途径有两个。第一，也是可能性最大的，就是解散欧元体系。以德国为首的富裕国家，拒绝再向拖后腿的欧元国家提供巨额经援。这意味着后者将无法继续自行融资，只有倒债，然后通过发行债期更长、利率更低的债券进行债务重组。私营机构将承担这一债务重组中相当大的份额。我在上篇专栏中曾谈到，这一切意味着欧洲银行业将经历一系列关、停、并、转等变化。同时，倒债的国家通过各种改革措施提高生产力和竞争力，在收支平衡的状况下推动经济发展。希腊在经历了两次债务重组后，为偿还债务及改善经济效益正进行经济改革，如削减政府支出、国企私有化等。由于改革之举刚好处于社会动荡的背景下，首都雅典已成为持续不断的大规模示威游行的中心。希腊改革能否成功依然未卜，我个人认为希腊脱离欧元区的可能性至少存在。
第二个途径是，德国等欧元核心国家继续为受困国家纾困，使欧元体制得以保存。直接的做法是由欧洲央行发行一系列由强国担保的债券，筹得资金用于援助受困国家，并帮助银行业进行资产重组。这样将避免倒债和银行业崩溃的发生。而银行将在欧洲央行的监管下，有条不紊地进行结构及资产重组。但弊端是，如果受困国家最终无法赶上核心国家高效的经济水平，后者对前者的援助将永无止尽。因此，弱国唯有服从欧洲央行的指令，削减支出增加税收来减少赤字。事实上，意大利政府已采取这些措施。欧洲央行同意担保其发行债券的条件就是，意大利必须在2013年达到财政收支平衡。为此，意政府近日决定，2012年财政赤字将多减少200亿欧元，2013年则多减少250亿欧元。
但对德国而言，第二种途径显然违背了它在1999年决定加入欧元体系时确立的原则。这些原则规定，任何一个国家都不得依靠欧元体的支持来帮助自己偿债。德国作为欧元区最大经济体，一直以来对其他会员国能否达到与其同等的竞争力持怀疑态度，深信自己会被拖累。至于德国政府是否认为从欧元体系所获的利益能够弥补所作的付出，要待9月份暑期过后德国政府恢复工作后才能知道。至少到目前为止，德国财长沃尔夫冈·朔伊布勒已明确表示，德国将不会参与为维持欧元体系进行的欧元债券发行。不过，上周的股市也许会让德国人重新审视当前的形势。如果德国改变态度，欧元债券顺利发行，其提出的条件十分苛刻。比如，它将要求受惠国平衡财政收支，并通过改革使其竞争力最终达到与发达成员国同等的水平。对爱尔兰这样的国家来说，倒债相比于屈从德国的意志，也许不失为上策。
如果欧元债券顺利发行，买家又会是谁呢？答案是那些以中国为首的拥有大量财政盈余的国家。中国已经是欧洲的重要债权国，然而，中国需要考量的是，以大量经济盈余去救助较其富有的欧洲国家也许并非明智之举。更合理的做法也许是将这些盈余回馈到国内，帮助其人民进一步改善生活。强劲的人民币有助于实现这一目标，因为进口产品价格会更低廉。强劲的人民币还将对国内产品价格产生压力，从而有助于控制高涨的物价。我们只能期待这样的结果发生。（马冰/译）
