经济观察报 郑荣华/文 当前中国房地产企业发展的核心是全员营销，营销的背后折射出一个巨大的资本黑洞，一方面是房企发展中的项目需要庞大的资金做支持，另一方面是债务到期还款迫在眉睫。无论是往前走还是往后退，摆在房企面前的依然是资本难题。中国房企如果仅靠“借新还旧”的办法来解决生存与发展的瓶颈是无济于事的，因为比资本更重要的是决策思维。2008年中国房地产企业度过第一轮资本危机后，多数企业信心膨胀。然而，这些信心并不是来自企业内部的管理能力及产品优势，而是来自于大众对房地产政策公信力的挑战。纵观中国近十年来的房地产产业发展，无论是开发商、消费者、投资商以及地方政府，他们多数人似乎在价值观上都有一种默契，而这种默契便是误导中国房地产业走向歧途的罪魁祸首，也是诱导房地产企业盲目扩张从而走向债务危机的推动力。其观点主要体现在三个方面：

其一，地方政府不可能放弃房地产业带来的巨大财政蛋糕。这个观点之所以能为多数人认同，是因为现实中地方政府对房地产财政的依赖远远高于投资者对房地产的依赖。据统计部门数据显示，2010年全国土地财政收入高达3万亿，这其中还不包括房地产业的相关税收。数据分析，土地相关的收入已经占地方政府收入37.65%。尽管2011年度的数据仍未公布，但业内普遍预测，占比不会低于三成。但是随着房地产市场的低迷，土地财政在2012年开始出现下滑，以至于影响整个地方财政收入。比如，日前北京市副市长吉林透露，2012年1-2月份，北京市财政收入呈现负增长，到3月20日仍然是负增长0.9%。不仅是北京，上海、广州、重庆等城市，财政收入都出现了罕见的负增长。政府是否会像以往一样出来救市呢？从目前的政策动态来看，地方财政负增长并没有影响中央对房地产业调控的决心。这是因为房地产问题已经超越了经济本身的问题，尽管房地产业对财政贡献很大，但是其性质已经由经济驱动力价值转化为产业矛盾，由产业矛盾升级为社会矛盾。在社会民生与经济竞赛面前，中央政府的眼光远远高于地方政府，最后毫不犹豫地选择了社会民生，因为选择社会民生就意味着选择了社会稳定。

其二，房地产是不动产业，符合中国人几千年以来的土地与置业情结，“面粉比面包贵”打破了理性的市场逻辑。房屋在中国人的概念中已经超越了住房本身的意义，其价值已经上升到货币价值的概念。因此，房子即是货币，是规避政府干预力量的自由“货币”。当多数人具有这个观念的时候，房子价格一路飙升就不为怪了，其道理如美国、欧洲经济危机导致黄金价格上升的逻辑一样。早在几千年前中国人就有根深蒂固的土地情结，“以末致富，以本守之”的观念被一代代商人与小资产阶级延用至今。要改变这种价值观仅靠调控政策是治标不治本，调控只具备外力压制效应，而唯有建立完善的教育、医疗、住房、养老等保障体系才能改变中国人置业情结与货币价值观。

其三，关键时刻政府会通过放开融资渠道及宽松货币政策来救市。房地产的开发资本结构主要由银行贷款、预售款及二级市场融资构成的。房地产企业对银行贷款的依赖比重曾一度高达60%以上，再加上信托基金、证券融资以及房地产热销带来的快速资金回笼，房地产资本可谓高枕无忧。基于这一现象，在2008年后几乎所有的房地产企业都进行疯狂地扩张，地价也水涨船高，地王频频亮相。与此同时，资本机构也非常活跃，都试图从房地产业中分一杯羹。首先是银行，宽松的放贷政策忽略了土地标的物的价值与风险。据调查，杭州2009年到2010年的几块“地王”如今缩水超过50%。全国银行因为房地产造成的不良贷款屡创新高。以资本市场最活跃的温州市为例，根据温州银监局的“银行贷款质量五级分类月报表”显示，2012年2月末温州银行业不良贷款率为1.74%，已经8个月呈现上升态势，比去年6月末最低时的0.37%飙涨了370.27%。虽然造成不良贷款的原因有很多，但大家都心知肚明，房地产业的原因是首当其冲。

另外，2010年房地产市场出现报复性上涨后，房地产信托融资出现了前所未有的活跃，信托机构纷纷向房地产企业主动抛出橄榄枝。尽管中国银监会在2010年11月份以“急件”向各地银监局下发《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，但为时已晚，房地产信托规模快速扩张的速度就像一辆失去引擎的列车，冲向了未知的前方。2010年度房地产类信托成立规模首次突破1000亿元，达到1210.62亿元。这带来的后果是加剧了房地产企业的组合债务危机。撇开银行贷款到期还债外，仅信托一项债务就让房地产企业喘不过气了。根据申银万国的报告，2012年和2013年信托产品本金分别到期1609亿和1866亿，本息合计分别到期2037亿和2209亿。2012年一季度到期的房地产集合信托419亿元，将是这两年合计8个季度中最少的。如果加上每年1000亿左右的单一类房地产信托，2012年和2013年信托产品本金分别到期2433亿和2747亿，本息合计分别到期3062亿和3226亿。其中除2013年二季度和2013年四季度外，2012年和2013年各季度到期规模将达到在800亿到900亿元左右。

面对淡市下的债务危机，房地产企业该何去何从呢？根据笔者调研发现，目前房地产应对债务危机的办法有三种，一是降价促销，急速回款还债。然而在这个过程中由于房地产企业定价失策带来的二次滞销导致资金链断裂，工程停工时有发生。二是项目并购转让，这也许是一条理性的道路，但对于企业的持续发展会带来一定的影响，最理性的并购是债权加股权，尽量降低股权出让的比重，加大资本的进入。三是借新还旧，通过私募基金及优质商业运营项目信托融资。一般来说所募资金应该用于专项投入，但是房地产企业却通过手段变相地把所融资金用于还旧债，导致新一轮债务危机。其实，目前房地产“借新还旧”已经不是化解风险的有效途径了，房地产企业需要摒弃投机与侥幸的价值理念，脚踏实地，在成本控制、产品优化、资本结构等方面走出一条稳健而又特色的道路才能摆脱自我束缚，破茧重生。

（作者为房地产业研究者，著有《中国地产危机与战略》）