经济观察报 张涛/文 7月份经济数据证实了当前中国经济仍未能止住下行态势，由此市场普遍预期的三季度经济筑底预期落空的概率进一步增大，实际上在7月末的中央政治局会议上，温家宝总理有关“最突出的问题是经济下行压力仍然比较大”和胡锦涛主席强调“把稳增长放在更加重要的位置”的表态，已经表达了中国最高决策层对于当前经济下滑的担忧。

虽然决策层自5月份已经开始有意加大了宏观微调的力度，包括央行两次降息、财政支出提速、项目审批加快，但从7月份投资、消费和工业生产数据集体下行情况来看，当前经济进一步下行的风险还在增加，特别是居民消费价格（CPI）和工业生产者价格（PPI）走势的差异，显示以经济“软着陆”为目标的宏观调控难度在加大，经济增速的回落跑到了通胀回落的前面。

7月份CPI同比涨幅在时隔27个月后，终于重新回落至2%以内（2010年4月CPI同比涨幅为2.8%），而按照同比涨幅=翘尾因素+新涨价因素关系的推算，7月份CPI同比涨幅应该是此轮通胀的底部，年内随后的5个月CPI会在翘尾因素和新涨价因素的推动下缓慢回升，如果不出现极端的情况，年底CPI将会升至2.5%的水平，全年平均涨幅达到2.7%上下，因此单纯从CPI的走势来看此轮宏观调控关于“保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期”三个目标，三分之一的目标已经实现。

但7月份PPI同比负增长2.9%、环比负增长0.8%，进而出现了罕见的连续5个月同比负增长和连续3个月环比负增长局面，尤其是跌幅还在呈扩大趋势，显示出工业生产仍未能扭转下行的态势。从2002年统计局开始公布PPI环比数据算起，近12年间CPI和PPI的6个月移动环比涨幅的平均水平分别为0.23%和0.27%，而7月份CPI和PPI的6个月移动环比涨幅已经同为负增长，分别为-0.13%和-0.22%。在2002年至今的历史数据中，这两个物价指标同时低于历史平均水平的月份仅有12个月份，其中10个月份出现在2008年10月至2009年7月期间，而当时恰恰是经济危机最为困难的时期，由此来看，经济已经进入到相当冷的区域，而三季度经济能否筑底也就存在很大不确定性。而日前中国钢协就预测中国今年粗钢产量极有可能为31年来首次负增长，而从当前房地产投资、汽车生产、轮船订单的疲弱局面也佐证这一预测。

而在通胀回落、经济下行的环境下，宏观调控的调整本应发力，但是在全球企业进行资产负债表修复的环境下，中国旧有的逆周期调控已经很难有所作为。例如，与2008-2011年的信贷投放平均水平相比，今年的信贷投放明显放缓，上半年累计信贷投放4.85万亿，这还主要得益于5、6月份的加快，时序进度才达到61%，但是中长期贷款的比重则由此前的60%降至目前的30%。这也就造成财政政策难以独木成林的尴尬，虽然今年财政支出进度明显快于2008-2011年的平均水平，上半年财政支出累计达5.3万亿，占全年12.43万亿预算总量的 43.36%，高出2008-2011年同期平均水平5%，但实际仅撬动了4.85万亿信贷资金和7.78万亿的社会融资，远远低于2008年底实施的4万亿刺激计划，当时实际撬动了25万亿信贷投放。

此轮通胀有别于以往的另一个不同之处，就是中国核心CPI并没有伴随通胀整体回落为下行。按照笔者的测算，7月份中国核心CPI同比涨幅再次回升至2%，今年前 7个月的累计涨幅高达2.1%，高出2002年至今平均涨幅一个百分点，核心CPI表现出的粘性已经成为当前宏观调控始终羁绊的一个问题。

另外作为干扰CPI走势最为明显的猪肉价格，可能又会成为宏观调控的另一个难点。国家统计局从2005年开始公布猪肉价格的涨幅，而从2005年至今7年半的时间内，曾经出现过CPI涨幅低于剔除猪肉因素后CPI涨幅的局面，分别是2005年6月至2006年9月，连续16个月；第二次是2008年8月至2010年6月，连续21个月，这一阶段基本都对应着猪肉价格的底部。而今年5月份以来，则是第三次出现CPI涨幅低于剔除猪肉因素后CPI涨幅的局面，由此表明猪肉价格的底部已经出现。国家发改委已于8月7日下发通知指出“按照缓解生猪市场价格周期性波动调控预案的规定，国家决定进一步加大生猪市场调控力度，启动新一轮冻猪肉收储工作”，表明决策层已经开始担心猪肉价格的持续下降导致后期猪肉产能波动，进而引发新一轮的猪肉价格快速上涨。

上述物价指数反映出的复杂局面，无疑已经让宏观当局陷入左右为难的处境，特别是对央行而言，如何在居民层面、银行体系和实体经济之间进行权衡成为了难点。例如，从今年央行两次降息和同时扩大存贷款利率的浮动区间的举措来看，实际上表明央行是在通过收窄银行利差来满足对居民和实业的诉求，当前银行1年期最低贷款利率和1年期的最高存款利率的利差已经由此前的2.4%降至0.9%，这意味着央行通过削减银行业的利润一方面来化解居民对负利率的不满，同时也降低实业的融资成本；但如果央行继续采取银行利润让渡给居民和实业的做法，那么商业银行出于自身经营的考虑，势必会采取收缩资产负债表的方式来应对，这样无疑出现宏观调控负反馈的局面，所以7月份以来央行只能依靠公开市场操作来维系当前的紧平衡局面。

正如经济学家熊彼特所言：“周期并不像扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是像心跳一样，是有机体的核心”，而在已经展开的经济盘整期内，“软着陆”很难。

（作者为金融业从业者，著有《思考中国：美元逻辑下的中国角色》。）