经济观察网 崔小龙/文 北京时间9月14日凌晨，美联储麾下联邦公开市场委员会(FOMC)宣布最新的货币政策，具体分为三项：一是延长0-0.25%的超低利率期限将到2015年中；二是推出进一步量化宽松政策(QE3)，每月采购400亿美元(MBS)；三是维持不变扭曲操作(OT)；即每月购买450亿美元长端国债。至此，QE3正式开启。

政治周期转换倒逼QE3

QE3从昨日的“雾里看花”走到今天的“板上钉钉”，由多重核心驱动因素共同推动，主要分为两点：首先，失业率一直在8%以上，而且仅靠内生增长推动的经济复苏难以缓解失业的压力；其次，经济下行风险不断增大，不光是目前市场厌恶风险，而且欧债危机深化引发的经济衰退不是一个短期的过程，其衍生出的负面冲击依然不可避免。此外，美国国内通胀或核心通胀预期偏弱，也为美联储减轻了出台宽松政策的压力。

沿着上述的原因向下探讨，经济基本面的负面影响呼唤出量化宽松的货币政策，但从政治的角度来看，笔者认为，这是政治周期转换倒逼。奥巴马政府面临第二次选举的关键期，失业率、经济增长等是选票政策生涯考核的重中之重，而为了安抚选民情绪，赢得选举，出台QE3只是时间问题，这势必要让美联储的独立性及货币政策的权威性受到市场和舆论的质疑，但“选票面前，没有‘无理’的要求”。需要指出的是，QE3并没有一个具体的时间与规模限制，笔者认为，除非失业率与经济增长有一个较明显的改善，否则量化宽松的空间也超出市场预期，这也是此次议息会议释放出的更加“积极”的政策讯号。

除此之外，欧洲央行已经推出“直接货币交易”计划，政策救市的意识形态已经成为当前经济形势的主流，保持货币政策的同步性或许也是美联储的考量之一。

降准政策的不确定性更大

对于美联储QE3强大的政策压力，国内货币政策长期保持宽松运行的趋势，但短期内，面对QE3造成强大的输入性通胀压力，笔者更倾向性地认为，国内货币政策仍然将保持稳健的主题不变，这不仅是对国内通胀反复的考虑，而且还包含着房价调控的担忧，尤其是本周央行正式实施28天正回购操作，直接弱化了市场对央行降准、降息周期加快的预期，用逆回购来维持流动性的结构性平衡与时点平衡，已经成为利率市场化政策框架的关键载体。

但考虑到全球经济潜在增长率中枢的台阶式下移，以及利率市场化政策框架的搭建初期，市场化的调控手段依然难以承担稳定经济增长的全部压力，一旦经济基本面出现系统性剧变，逆回购并不能完全取代降息、降准政策的功用，所以，降息、降准等刺激经济增长政策的出台只是时间问题，鉴于经济基本面的反复与利率市场化框架的政策背景，降息、降准等对市场冲击较大的政策势必要趋缓，政策周期趋于长期化，出台模式倾向于“缓通道”。

如果降息政策出台，那么政策形式依然会凸显存贷利率下调的非对称性。银行的存贷息差得到进一步收敛，为利率市场化政策框架赢得必要的时间与空间，同时引导用银行的高利润空间来反哺实业，为产业升级与经济转型创造更加良好的政策环境，但从近期的数据模式来看，经济正在缓中趋稳状态，加大政策刺激的必要性不是很大，年内降息预期修正为1次，且不排除年内不降息的可能性。

降准政策的不确定性更大。虽然近期逆回购取代“降准+正回购”，取得了良好的政策效果，但利率市场化尚未成熟之际，同时商业银行法定存准率依然维持在18%-20%的历史高位，市场稍有波动就有引起银行间流动性的供需失衡。由此，当前的法定存款准备金率不符合新经济周期与政策周期的要求，综合考虑通胀、外汇占款等因素，降准周期将呈现长周期、间断性等特点。但短期来看，如果外汇占款等海外因素不出现超预期的系统性风险敞口，年内出台降准的概率较小。

推动债市收益率中枢上移

QE3的出台，将有效提振市场信心，推动风险情绪升温，市场的做多动力进一步从债市回归股市，致使债市收益率中枢出现大幅抬升，同时QE3旨在压低市场长期利率，这势必造成短端收益率上行空间要大于长端，收益率曲线扁平化上移的压力继续增强。

但长期来看，量化宽松政策催生的经济繁荣不可持续，而且边际效用呈现递减趋势，不能避免经济的潜在增长率中枢出现下移，但QE3将造成流动性泛滥，一旦形成凯恩斯陷阱将造成巨大的通胀压力，由此，经济的下滑与通胀的反弹将收窄债市收益率的运行区间，即区间的上限将出现下移，下限将出现上移。

着眼于国内，大量财政投入基建行业，将继续维稳经济，对债市收益率中枢的上移起到了推波助澜的作用，而且将在一定程度上缓解收益率曲线扁平的压力，鉴于当前经济基本面的压力与货币政策的稳健性，利率债依然优于信用品，长端收益率上涨的压力低于短端，具体品种层面，长久期的政策性金融债依然具有较明显的配置价值，逢回调买入为较理想的操作方式。

（作者为哈尔滨银行高级宏观分析师）