经济观察网 记者 赵娟 近日市场对降准与否的争议日益激烈。

国务院总理李克强5月22-23日的调研讲话已经被视为货币政策转向的重要信号。

李克强此行内蒙古考察讲话释放了两点重要信息：一是中央对整体经济形势的判断——当前我国经济运行总体平稳，结构出现积极变化，但经济下行压力仍然较大，不能掉以轻心，这意味着稳增长的重要性在提升；二是，货币政策方面，要针对企业反映的实体经济资金总体紧张特别是小微企业融资难、融资贵等问题，运用适当的政策工具，适时适度预调微调，盘活资金存量，优化金融结构，保持货币信贷合理增长，推进金融改革，营造良好的金融环境。

主流经济学界中，数家机构的大牌经济学家纷纷呼吁降准的必要性，瑞穗证券沈建光、渣打银行王志浩、汇丰银行曲宏斌、兴业银行鲁政委等人纷纷公开呼吁降准的必要性。

但是也有人认为，再贷款正在成为新的定向宽松货币投放渠道。

基础货币缺口

外汇占款增速下降，过去几年公开市场操作对冲外汇占款的央票到期投放也下降，长期基础货币供给缺口和短期银行资产负债表调整、非标业务、表外业务引起的广义货币供应失真都是影响当前货币政策的关键。

国信证券宏观分析师钟正生分析，2014年外汇占款趋势下降将带来全年巨大的基础货币缺口，在中性假设下估计，这一缺口高达1万亿-1.3万亿。

2013年中期钱荒时，一位债券市场资深人士即指出：中国短期流动性危机背后正是长期资金供给的不足。

过去几年，外汇占款一直是我国基础货币的最重要投放渠道。

货币供应理论是基础货币*货币乘数=广义货币供应量（M2）。基础货币主要包括货币发行和金融机构存款（即银行上缴的法定存款准备金和超额存款准备金）。其中，我国不允许财政赤字发行货币，因此购买国债、外汇储备流入流出、金融机构贷款（即再贷款）、财政存款吞吐、公开市场操作（回购交易和央票发行、到期）是影响货币发行的主要渠道。存款准备金亦是央行负债，也是商业银行被冻结不可用的存款，主要影响商业银行货币派生。

因此，可以理解为广义货币的增长有两个渠道：一是央行的直接投放，包括流通中的现金，体现为央行资产负债表的扩张；二是商业银行通过信贷创造的流动性资产，比如银行存款，体现为商业银行的资产负债表的扩张。

广义货币最主要依然靠商业银行贷款也就是货币乘数的派生，在基础货币供应的基础上，调整存款准备金率主要控制货币乘数。

货币乘数除了受现金比率、货币流通速度的影响，即主要受法定存款准备金率的影响，简化为存款准备就率的倒数。

实际上，外汇占款、财政存款等影响基础货币的主要因素可控权都不在央行，因此央行日常调控货币的主要手段即公开市场操作和存款准备金的调整。

从基础货币投放逻辑看，一直以来，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。近年来，由于贸易顺差的逐步收窄，中国外汇占款呈现出趋势性下滑的局面；同时，之前公开市场操作到期的央票重新投放资金数量日益减少，这对过去十多年基础货币投放的逻辑产生了重大影响。

目前热议的货币政策中，降准指向提高货币乘数，增加商业银行的广义货币派生能力；再贷款则是扩充央行资产，增加基础货币的投放，不过最终仍可能导致银行放贷能力增加，增强货币乘数。

宽货币还是宽信贷？

在外汇占款下降的背景下，维持适度的M2增速是否必须降低存款准备金率或者放松存贷比呢?

一季度货币政策报告显示，2014 年以来已安排支农、支小再贷款1000 亿元。而目前市场传言央行安排国开行再贷款3000 亿元，用于定向支持保障房建设。

中金公司首席经济学家彭文生并不是降准的支持者。他认为，过去几年我国广义信贷增速超过广义货币，相对于GDP 规模，商业银行总资产大幅扩张而中央银行资产萎缩，造成“紧货币、宽信贷”局面，与2008 年以前央行对外资产(外汇占款)贡献M2增长半壁江山形成鲜明对比，也与美国在金融危机后实行QE所对应的“宽货币、紧信贷”相反。

在外汇占款增速下降但M2依然快速增长的最近过去几年，M2增长更多依赖广义信贷(商业银行资产)而非外汇占款(中央银行资产)，其对应的是国内非金融部门的负债而不是外国对中国的负债。信贷扩张对应企业部门杠杆率上升，和房地产市场纠结在一起，在繁荣时期加大了房地产泡沫，但方向改变后，在经济增长下行过程中也会加大资产泡沫破裂以及去杠杆压力。

对实体经济而言，信贷超货币提高了资金利率。首先，信贷超货币导致存款作为金融机构的资金来源更趋短缺，金融机构不得不更多依赖利率不受管制的市场资金来源，融资成本上升。其次， 信贷扩张推动的M2 增长和房地产泡沫联系在一起，反过来推升非理性的资金需求，提高整体利率水平。

近期央行在增加基础货币的同时加强了对银行同业业务监管，实际上是在放松货币的同时限制广义信贷扩张。中金公司认为，这或许是一项更有深远含义的政策组合：政策放松将更多的体现为央行再贷款和银行间流动性投放等扩大央行资产的方式，而不是当前部分市场人士热切期待的降准和放松存贷比，后者对商业银行信贷的刺激更大。

与降准相比，中金更支持“再贷款”定向宽松政策。他们认为，再贷款基础货币投放可带有定向色彩，货币宽松与调结构可以结合起来，另一方面，“紧信贷、松货币”有利于将货币市场利率维持在较低的水平，促进直接融资和资本市场的发展。

支持降准的首席经济学家们

实际上，自从商业银行改制完成后，央行对商业银行的再贷款几乎停止，近年来稍有微幅增长。

2001年至 2009 年央行外汇资产年均增速高达34%，2009 年后年均增速降至 10%。央行对金融部门债权在2001 年至 2009 年年均下降1%，而在2009 年 以后年均增长4%。

也有许多经济学家认为，再贷款这类非常规政策具有行政色彩和不透明，且其最终影响之一仍是货币乘数的增加，与市场化改革方向大相径庭。

市场上，至少有五位主流经济学家公开支持降准。

渣打银行中国首席经济学家王志浩认为，“我们无法让一个不再增长的经济体去杠杆”，现在面临的一个问题是李克强政府对经济减速的应对之道不同于上届政府，如果没有政策立场的这一转变，从诸多经济数据衰退的表现看，应该已经采取了降准措施。本届政府将在何时出手难以预测。

对比2008年的降准周期，其研究显示，工业增加值、发电量、信贷增长、实际利率、房地产销售等经济数据的恶化均显示，当前经济下行趋势符合降低存款准备金率的情况。

瑞穗证券首席经济学家沈建光认为，在市场化改革持续推进之时，央行应该以公开透明的货币政策工具（降准）作为优选，而慎用不透明、选择性的工具（再贷款）。

虽然国开行再贷款的传言同时被热议，但在市场参与者看来，这些首席经济学家的声音背后并非没有理由。如今的分歧或正代表中国货币政策博弈所在。