经济观察报 王继林/文 对于日本经济来讲，“失去的二十年”的代价是巨大的，如何走出通缩、重拾较高的经济增长水平是每一届日本政府的重要目标。安倍上台之后，推行了包括宽松货币政策、积极财政政策以及压低日元汇率的措施，市场称之为“安倍经济学”。

安倍政府经济政策出台之后，日本经济体现出了一些复苏的迹象，另一方面资产价格更是迅速上扬。在错综复杂的现实下，我们不禁要问：安倍经济学的逻辑是什么？其得以良好实施的约束条件是什么？

约束条件不乐观

安倍政府刻意压低日元汇率定会引起周边国家的反感，更会引起一些关于汇率的连锁反应，抛开这一点不谈，重点分析安倍经济学对于日本国内资产价格以及政府债务的影响，特别是后者，其对于日本经济的影响将会是巨大的。

凯恩斯主义在当下的再次流行与当前全球整体暗淡的经济前景不无关系，从中国之前的四万亿到现在的安倍经济学都是如此。抛开对于凯恩斯主义的争论不谈，日本经济现在的状况也并非典型的凯恩斯主义所适用的环境，因为它还面临着一个不得不重视的约束条件，即日本的债务问题，这也是安倍经济学最大的约束条件之一。

国际上一般用国债余额与本国GDP之比（负债水平）来衡量一国政府负债程度的高低，我们可以做一个简单的对比，日本的这一比值为228%，而因债务问题缠身的欧元区几个典型国家，比如意大利、西班牙、希腊以及葡萄牙的这一比值分别为：141%、113%、181%以及146%。与日本较高的负债水平不太相符的现实是：日本国债收益率水平一直非常低，远没到可能触发债务危机的水平，也就是在说在市场投资者看来，日本国债是低风险的，这也是“日本债务之谜”。

日本国债之所以体现出与日本政府负债水平不相符的稳定性，大体上与以下几个方面有关：一，日本国债规模的95%的持有者为日本国内个人和机构，同时日本保持了大量的外汇储备，从而可以抵御大部分由于国外投资者抛售日本国债所带来的风险；二，日本国内较高的储蓄水平。从经济学收入和支出的角度讲，一国经常账户的顺差意味着收入大于支出，而日本出口常年顺差，更为重要的是，自上世纪80年代末日本经济泡沫破灭以来，日本国内的个人以及机构对于风险资产变得更为敏感，这也决定了其资产配置中较高的国债份额；三，日本的国债大部分以日元计价，使日本央行保持了“最后贷款人”的权利，这也是日本与欧元区国家在债务问题上的根本不同点之一。

日本国债市场的稳定以及国内的通缩现象都是安倍经济学得以实施的基础。但情况远没这么乐观。日本政府连年的赤字、每年为国债支付的巨额利息（日本税收收入的一半以上要用于支付国债利息）以及越发严重的老龄化对于经济的影响正在把日本的债务推向危险的边缘。

“渡边太太”可能复活

安倍政府的量化宽松政策理在短期内理应会对日本实体经济有所刺激，但实体经济的反应并不明显，日本一季度出口以及消费均有增加，但企业投资并没有随着出口的增加而增加，可见企业对于日本经济前景并不乐观。而比实体经济反应更为明显的是日本资产价格的上涨，今年以来日本股市上涨最大幅度超过50%。更为深远的是，安倍经济政策造成的国内宽裕的流动性很可能使沉寂多时的“渡边太太”（拆入低息日元投资境外高收益品种及外汇投资的日本家庭主妇们）再次活跃起来，把日本宽裕的流动性引向利率更高的国外市场，而非用于发展日本国内的实业。

最近日本资本市场也表现出了悲观预期。日本日经指数在5月23日出现两年来最大的跌幅，下跌幅度为7.32%，而之前更大的一次跌幅发生在2011年3月，当时日本遭遇了9级地震，之后发生了核泄漏。虽然对于本次日经指数暴跌的分析原因有很多，但基本可以肯定的是日本股市的上涨已经远远高于实体经济的表现，体现出了泡沫性。日本债券市场最近表现同样不让人那么放心，日本国债的波动性明显大于以前，并且成为世界上近期波动最大的国债市场。更为重要的是，经济学理论中的“流动性陷阱”似乎正在发生作用：在利率已经没有进一步压低的可能性的前提下，人们正在更少的选择债券，日本的国债收益率从4月4日央行宣布超宽松的货币政策后已经翻倍，如果势头一直发展下去，其对于对赤字国债高度依赖的日本政府来说将会是致命的。

危机四伏

从技术上讲，一国政府的负债水平增长率等于国债余额增长率减去GDP增长率。安倍经济学核心的逻辑即是想在不触发日本债务危机以及资产价格泡沫的前提下，实现经济的增长。日本央行行长黑田东彦日前曾表示即使收益率上升约1%—3%，只要经济好转，就不会引起市场对于日本金融体系的重大担忧。可以说这个表述也是安倍经济学的底线，也即日本政府可以忍受利率上升对于国债应付利息的增加，但前提必须是经济同样有起色。而一旦在实体经济无重大起色的情况下，安倍经济学只能引起资产价格的大幅上涨，更或者触发日本的债务危机，其结果将会是灾难性的。

然而近年来同样面临债务问题的欧元区国家并没有给日本在量化宽松方面树立榜样，相反，欧元区国家给出的答案恰是反向性的：在经历了欧债危机之后，其正在走向经济的去杠杆化。

哈佛大学研究国家债务问题的著名学者卡门·莱因哈特以及肯尼斯·罗格夫的研究指出：一旦政府债务余额对GDP的比值超过90%，则其经济增长便会受此影响，且债务规模很难再进行压缩。除非日本经济出现重大技术革命，至少类似于美国的页岩气技术的革命，或者外围经济迅速回暖再次拉动日本出口的大幅增加，否则安倍经济学很可能像之前日本政府所进行的对经济的刺激一样，只能进一步加重其债务负担。

（作者为天则经济研究所研究员）