华泰证券金融产品研究评价中心 王乐乐

 近期A股震荡走低，权益类基金的净值均不同程度下跌，然而分级基金独特的产品设计机制，使得在A股震荡下跌时约定收益份额或将存在一定的投资机会。为此，我们尝试为投资者进行分析这类基金可能存在的投资机会。

 1 分级基金的约定收益份额简介

 权益类分级基金一般将母基金净值划分为约定收益份额和杠杆份额，其中约定收益份额通常获取给定的约定收益率，一般为：1年定存上浮一定的幅度（比如：1年定存+3.5%等），或某一固定收益率，那么约定收益份额可以看作为类似固定收益产品。

 根据分级存续期是否有限，约定收益份额分为有限分级存续期（简称“有限期”）、无限分级存续期（简称“永续”）两种，其中有限期约定收益份额类似于有限期债券，而永续约定收益份额类似于无限期债券，然而分级基金的某些条款（比如向下不定折算、同涨同跌、向上不定期折算等）使得永续约定收益份额的复杂程度远高于无限期债券。

 截至8月17日永续约定收益份额均折价交易，折价率最高的是申万收益，为29.01%；折价率最小的是银华瑞吉，仅为0.96%。约定收益份额的折价率高低和约定收益率呈现负相关性，即：约定收益率为1年定存上浮3%基金的平均折价率最低，约定收益率为1年定存上浮4%基金的折价率最低，仅为0.96%。

 相比之下，有限期约定收益份额多溢价交易。目前有限期约定收益份额的期限分为三年、五年两种，约定收益率为1年定存+3.5%或某一固定常数。截至8月17日除了金鹰中证500A之外，其他有限期约定收益份额的溢价率在1%左右。

 2 权益类分级基金多具有向下不定期折算机制

 我们知道，约定收益份额优先从母基金中获取约定收益。当市场大幅下跌时，分级基金存在母基金净值可能不足以支付约定收益的可能。为了应对这种可能性，分级基金一般采用三种处理方式：

 （一） 向下不定期折算，即：当杠杆份额或母基金净值小于等于某一阀值时，约定收益份额和杠杆份额的净值调整1元，份额也同比例调整。为了保证折算前后，约定收益份额和杠杆份额的份额比不变，多余的约定收益份额按照净值折算为母基金份额，投资者可以直接赎回兑现这部分收益。目前权益类分级基金多采用这种方式。

 （二） 同涨同跌，即：当杠杆份额的净值低于某一阀值时，约定收益份额和杠杆份额的净值按照相同的比例同涨同跌，然而当市场上涨使得杠杆份额的净值达到阀值时，分级基金优先弥补约定收益的累计约定收益。目前采用该方式的权益类分级基金仅有申万深成指分级。

 （三） 杠杆份额全额担保，即：若基础市场下跌使得约定收益份额不足以从母基金中获得约定收益，杠杆份额的净值减小为0元。若市场进一步下跌，约定收益的净值和母基金的净值就同步下跌。目前采用该方式的权益类分级基金仅有国泰估值分级。

 3 “市场下跌+向下不定期折算”催生的投资机会

 近期A股震荡走低，权益类基金的净值不同程度下跌，使得部分基金距离触发向下不定折算越来越近，永续约定收益份额的折价交易和向下不定折算机制共同催生了约定收益份额的投资机会。

 触发向下不定期折算使得约定收益份额产生一种类似“分红”效应，特点在于：（1）永续约定收益份额多为折价交易；（2）在进行向下不定期折算时，永续约定收益份额的大部分净值将折算为母基金收益，投资者可以直接将其赎回。这就意味着，投资者以折价买入约定收益份额，然而在触发向下不定折算后，约定收益份额的大部分资产按照净值赎回，从而产生了一定的折算收益。

 （一）影响向下不定期折算收益的因素

 经过向下不定折算之后，原约定收益份额折算为“新约定收益份额”+“母基金份额”。根据约定收益份额预期折算收益计算公式：（新约定收益份额净值*（1-预期折价率）+母基金份额净值*（1-赎回费率））/（折算前约定收益份额净值*（1-当前折价率））可知，约定收益份额的预期折算收益的影响因素有：约定收益份额的当前折价率、折算后新约定收益份额的预期折价率、赎回费率等。

 约定收益份额当前折价率越高，向下不定期折算预期收益越高。这意味着折价率越高的约定收益份额，向下不定折算相对越有利。值得一提的是，对于当前溢价交易的约定收益份额，向下不定期折算则是一种利空，因此本报告主要关注折价率相对较高的永续约定收益份额。

 折算后新约定收益份额的预期折价率具有一定的不确定性。一般我们利用约定收益份额的历史平均折价率来近似作为折算后新约定收益份额的预期折价率，并进行敏感性分析。

 母基金的赎回费率相对较为固定，一般为0.5%。

 一般来说，由于存在向下不定期折算预期收益，在临近向下不定折算时，约定收益份额的价格会持续走高、当前折价率收窄，使得约定收益份额折算收益持续减小，比如近期价格走强的银华金利。理论上来说，若向下不定期折算预期较为确定，那么折算前后将不存在套利收益，然而实际上，向下不定期折算存在一定的不确定性，折算前后或将存在一定的收益空间。

 （二）约定收益份额折算收益

 根据分级基金的阀值和当前净值可知，截至8月17日银华金利距离向下不定折算最近，即：银华等权重90净值下跌5.07%；其次是信诚中证500A、银华稳进等。

 我们利用约定收益份额今年以来的平均折价率来近似作为折算后新约定收益份额的预期折价率，可以看到：银华金利的预期折算收益最低，仅为8.12%，这可能是由于银华金利距离向下不定折算较近，前期已经有部分投资者已经开始布局银华金利的向下不定期折算。

 除了银华金利之外，信诚中证500A的预期折算收益为12.97%，银华稳进的预期折算收益为17.14%等等。

 折算后新约定收益份额的预期折价率变动对向下不定折算收益的影响有限，这是由于向下不定期折算后，约定收益份额的大部分净值资产折算为母基金，而新约定收益份额的净值资产占比较小，大约在25%左右，这部分资产折溢价率变动对向下不定折算收益影响较小。比如：折算后银华金利的预期折价率在平均折价率基础上浮20%，那么银华金利的预期折算收益降低为7.42%，若折算后银华金利的预期折价率在平均折价率基础上浮10%，那么银华金利的预期折算收益降低为7.77%。

 4 约定收益份额的定位与风险分析

 约定收益份额的向下不定折算依赖于市场的下跌幅度，具有一定的不确定性。当投资者对向下不定折算已经有所预期（比如：银华金利），那么它的价格可能走逐渐走高、降低预期折算收益。若市场在约定收益份额触发向下不定期折算之前回升，那么约定收益份额的向下不定折算预期就将落空，约定收益份额可能面临折溢价率回归的风险。

 一般来说，约定收益份额主要作为低风险投资者的长期持有品种，定期（一年或三年）获得约定收益，而它的向下不定期折算为约定收益份额获得额外收益提供了一种可能性。在短期内是否能触发向下不定折算具有一定的不确定性。

 从长期来看，触发向下不定折算具有较大的可能性，尤其是对于具有向上不定折算的约定收益份额。原因在于：

 约定收益份额优先从母基金中获得约定收益，目前约定收益份额的约定收益率多为1年定存+3.5%。按照当前年定存3%计算，约定收益份额每年从母基金中获得仅6.5%左右的收益。即使母基金净值不变（市场不涨不跌），受约定收益份额每年约定收益的侵蚀影响，约定收益份额也将逐渐接近向下不定折算。

 母基金（多为指数型基金）随着A股呈现一定的震荡，增加了约定收益份额触发向下不定折算的概率。从2003年至今来看，沪深300指数最高下跌70%左右，即使除去2008年的情况，市场每年下跌20%以上也较为常见，这意味着部分品种或将触发向下不定折算。

 向上不定折算增加了约定收益份额触发向下不定折算的概率。这是因为经过向上不定期折算之后，杠杆份额净值大幅减小为1元，那么分级基金离向下不定期折算阀值的距离会大大减小，从而提高了约定收益份额触发向下不定期折算的可能性。