王永利/文 疫情冲击下，宏观调控更多地依赖货币政策，这一现象逾发显性。

虽然人们对美国等“疯狂大放水”、“货币大超发”、“将引发恶性通胀或滞涨”的诘问不断，但事实是目前国际金融市场基本趋于稳定；至于是否会有下一轮冲击波，尚待观望。

许多人困惑：信用货币投放与社会负债的关系是什么？为何货币总量、社会负债的扩张日趋超越社会财富的增长；这种情况下为什么不一定引发严重通货膨胀，反而可能引发严重通货紧缩？

大致答案是“货币总量”不等于“流动性”，真正对货币币值、物价指数有影响的是“流动性货币与可交易财富的对比”；“流动性”收缩（用于交易的货币少于可交易财富的规模）带来的物价下降——由此出现货币总量泛滥下的通货紧缩。

现在，新冠肺炎病毒（Covid-19）全球迅速蔓延引发的各种叠加危机，诸如，经济衰退、流动性枯竭，金融危机威胁等接踵而至，各经济体需加强宏观调控，但财政政策存在很多约束；最灵活、最广泛、最深刻的举措还是货币政策；即使财政政策，其扩大负债，也需要央行降低利率乃至直接购买，最后货币政策与财政政策越来越融合；最终可能通过货币贬值实现社会财富的重新分配，以维持经济金融和社会稳定——货币政策最重要的功能不仅是控制通货膨胀率，这也是“现代货币理论”（MMT）的核心思想。

不只是金融市场的正反馈，深剖“宏观调控更多地依赖货币政策属于必然选择”的五大原因，亦可以印证货币政策由“最后贷款人”转身“第一贷款人”这一既定事实。

孰是孰非？历史自有定论；尽管货币和金融体系终究需要一场深刻变革。

“最后贷款人”变成“第一贷款人”

空前的货币政策作用之下，金融市场由技术性熊市反弹为技术性牛市。

2月下旬开始，新冠肺炎病毒（Covid-19）迅速向全球蔓延，到3月份已发展成为全球流行的重大疫情，对经济金融和社会运行产生了极大冲击，主要国家股市和石油等大宗商品价格大幅下跌，美国股市更是在3月9-18日接连爆发4次“熔断”，出现其历史上最为惨烈的暴跌，引发金融市场强烈恐慌，投资者纷纷抛售金融资产（包括美债和黄金等）进行变现，金融危机迎面扑来，迫使相关国家在积极抗击疫情的同时，采取强力调控措施维护经济金融和社会稳定。

其中，美联储从3月3日紧急将联邦基金利率降低50个基点开始，不断加大政策力度，到3月23日将联邦基金利率降至零利率，并宣布实施无限量QE。4月8日，美联储资产规模突破6.1万亿美元，比2019年9月末扩大了50%。4月9日美联储宣布将推出2.3万亿美元信贷计划，用于协助中小企业、地方政府。随后，美联储主席鲍威尔发表讲话表示，美联储正积极利用为紧急情况预留的放贷权，以防止商业活动关闭而导致金融市场和经济运行崩溃。他强调：美联储的作用是在这段经济活动受到限制的时期尽可能地提供救济和稳定；将继续有力、主动、积极地使用这些权力，直到确信经济正在稳步走上复苏之路；目前关注的重点是确保信贷流向需要帮助的家庭、企业和地方政府；希望政府利用税收和支出的权力把社会资源引向需要的地方。

4月9日，英国财政部和央行也发表联合声明，将扩大财政部在央行透支账户（通常被称为WaysandMeansFa－cility,一般为3.7亿英镑）的规模，使其不受限制，保证财政部能够在短期内增加支出，而不必通过发债募集资金。

这一时期，日本央行、欧央行等不少国家央行都在着手推出类似的力度空前的货币政策。

面对新冠疫情给经济金融和社会运行带来的巨大冲击，越来越多的国家加入零利率、负利率和量化宽松行列。一系列强力货币政策举措的推出，安抚了市场的流动性。进入4月份，美欧日主要股市已经出现较大反弹，3月份极其紧张的“美元荒”也明显缓和，金融危机得到有力遏制。

但是，美国等很多国家的央行如此采取强力货币政策，并且走在财政政策前面，似乎完全脱离中央银行作为“最后贷款人”的传统定位，而变成“第一贷款人”了，这也引发很多人的担忧，有人强烈指责美国等“疯狂大放水”、“货币大超发”、“将引发恶性通胀或滞涨”、“将加剧贫富差距”、“将使货币体系走向崩溃”。

那么，这种担忧和指责是否有道理呢？也许面对危机，宏观调控更多地依赖货币政策——是信用货币体系下的必然选择。

必然选择的五大动因

可以从五大动因中，洞悉宏观调控更多地依赖货币政策属于必然选择。

A．信用货币体系下，货币总量扩张越来越超越社会财富增长速度

首先，这是信用货币投放方式带来的必然结果。在货币脱离金属本位制彻底转化为信用货币之后，货币投放除央行购买一定的储备物（黄金、外汇等）投放少量基础货币据以确定货币价值外，最重要的渠道就是通过货币投放机构发放贷款或购买债券等间接融资方式，以扩大社会负债规模作为重要基础或依托。其中，为遏制货币超发滥发，世界各国一般都以立法方式赋予中央银行货币总量调控和基础货币投放的特殊职责，同时限制央行直接面向企业、家庭和政府部门提供贷款或透支以及购买债券等信用投放，而将货币信用投放交给商业银行等金融机构承办，并通过强化投放主体的财务约束和金融监管控制其盲目扩大投放，央行则作为货币总量调控以及维护金融体系稳定的“守夜人”，承担“最后贷款人”职责。由此形成货币投放“中央银行-商业银行-社会主体”的“二元结构”体系，央行货币政策需要通过商业银行等中间层进行传导。

现实社会中，很多已经拥有或将会拥有财富的人可能缺乏货币，其要获取生产或生活资料，就需要先借取货币进行购买，并以自己拥有或将会拥有的财富作为隐形支撑，保证借款到期能用自己的财富变现予以偿还。同时，拥有货币（现金或存款）的人，很多时候又不需要使用货币，形成货币的闲置。因此就需要通过金融活动（投融资）将社会闲置的货币转移给需要的人，扩大投资或消费，促进经济社会发展，提高货币利用效率。更重要的是，通过全社会的货币需求共同对全社会的财富规模进行把握，更有利于维持货币总量与财富总量的基本对应，发挥信用货币的优势功能。

这就使扩大社会负债和间接融资成为货币投放最重要的渠道和方式。其结果就是，货币总量的扩大，必然伴随着社会负债规模的扩大和负债率的提高。其中，不仅企业和家庭部门的负债率会提高，而且政府部门的负债率也会提高，以商业银行为代表的金融部门的负债率更会提高。

其次，这也是货币政策目标选择带来的必然结果。

考虑到货币传导和流通中的各种遗漏因素，世界各国的货币政策都是采取“温和通胀率”而非“零通胀”目标，即认为2%-5%的通胀率属于有利于经济发展的“温和通胀率”，实际通胀率低于1%，即认为属于通货紧缩了，就开始采取刺激性货币政策扩大货币投放。这就必然推动货币增长超过财富增长。

最后，经济金融全球化发展进一步放大上述效应。

全球化投融资进一步推动全世界负债规模的扩大，各国央行外汇储备的增加又会相应扩大本国货币的投放，全球货币总量与负债规模将比社会财富的增长更快地扩张。

这样，全社会的负债规模和货币总量必然不断扩大，并将日益超越社会财富的增长速度。

国际金融协会披露，到2019年三季度末，全球债务规模达到252.6万亿美元，与全球GDP之比达322%，创历史新高。该机构当时预计，2020年第一季度全球债务总额将超过257万亿美元。现在看，受到新冠疫情大爆发影响，全球债务总额到一季度末肯定超过此预计，二季度会更大。

B.　货币总量超过社会财富，并不必然引发通货膨胀

如果简单地将货币总量与可交易财富总量的比值看作是社会物价总指数的话，那么货币总量的扩大超过可交易财富的增长，就意味着物价总指数将被不断拉高，货币币值（单位购买力）将被不断压低，通货膨胀不断增强就成为货币发展的基本态势。相应的，控制通货膨胀也就应该成为信用货币体系下最主要的货币政策目标。

但实际结果却并非完全如此。在经济全球化发展阶段性高峰过去后，反而是越来越多的国家，特别是日本、欧洲等发达国家，货币总量和社会债务大幅扩张，但面对的却不是日益严重的通货膨胀压力，而是越来越僵化的通货紧缩挑战。2008年国际金融危机爆发后，美联储等不少国家央行大规模扩大流动性投放，资产规模急速膨胀。其中，美联储资产规模在2008年9月末为9200多亿美元，到2009年3月末即突破2.1万亿美元，之后，随着量化宽松的实施，到2013年即达到4.5万亿美元，比危机爆发前扩张了近5倍，很多人惊呼“美国开足马力印钞票”、“美元将大幅贬值并引发恶性通胀”、“美国将对全世界薅羊毛”。但实际上由于这一阶段美元流动性严重萎缩，货币政策传导不畅，美国货币总量并没有同比例扩张，也没有出现恶性通胀，反而从2014年10月美联储宣布停止QE，2017年10月宣布缩表后，美元指数不断提升。2019年10月美联储再次恢复购买资产，2020年3月为应对疫情冲击更是推出无限量QE，其资产规模急速扩张之后，再次让不少人深感恐慌，但这一过程中，美元指数同样没有大幅降低，反而是明显上升。这种结果恐怕颠覆了很多人的认知与想象！

C.　需要准确把握货币总量、流动性及物价指数的关系

认为货币总量与可交易财富总量的比值就表现为物价总指数，货币总量的扩张超过财富增长规模，就必然造成物价总指数上涨，引发通货膨胀，其实隐含了一个重要前提，即货币能够充分流动起来，被充分用于投资和消费（用于交易），而不是被越来越多地藏匿闲置起来。

但是，如果大量货币被藏匿闲置，真正使用于交易的货币少于可交易财富的规模，即使货币总量再大，也不会出现物价指数上涨和通货膨胀，而会出现物价指数下跌和通货紧缩。

随着全球性产能过剩和需求不足的不断增强，投资和消费呈现出全球整体低迷的状态，宏观政策刺激经济发展的力度不断加大，由此完全可能造成超乎想象的“货币总量泛滥下的通货紧缩”！

其中非常重要的原因就是，在货币总量与财富总量之间，又产生了“流动性”这一影响因素，出现了货币总量扩张下的流动性不足或紧缩状况。

流动性原本指的是“货币总量中可流动部分的比率”，但现在已被习惯性地当作“货币总量中真正可流动的规模”，比如，人们习惯性地说“流动性不足”或“流动性过剩”；在市场出现流动性紧张情况下，央行扩大货币（资金）投放，也会被说成是“扩大流动性投放”。但无论如何，“货币总量”不等于“流动性”，真正对货币币值、物价指数有影响的是“流动性货币与可交易财富的对比”，而非单纯只是货币总量的变动。

作为中央银行，核心的职责是通过货币投放的调控，维持社会物价总指数基本稳定，将通货膨胀率控制在预期的目标内（“温和通胀率”），避免严重的通货膨胀或通货紧缩，从而维持经济金融和社会稳定。正是因为存在货币总量与流动性对物价指数影响的不同，越来越多国家的央行不再高度关注货币总量的变化和调节，而是更多关注流动性的变化和调节；为维持较理想的流动性，可以允许货币总量，特别是央行资产规模出现很大的扩张或收缩。同时，由于货币投放“二元结构”的存在，央行扩大货币或流动性投放，首先传导和解决的是商业银行等中间层的流动性问题，并不一定引发全社会货币总量和流动性的同步扩张，央行资产规模的大幅扩张也并不一定引发恶性通胀。而且一旦出现通货膨胀的明显信号，央行又可以采取措施进行逆向调节。所以，美联储主席在表示要有力、主动、积极发力的同时也强调：“在确认经济已经平稳安全后，将会毫不犹豫地撤出相关政策”。

D.　流动性风险不断积累，对货币政策逆向调控的需求不断加大

信用货币体系下，由于全社会的负债规模和货币总量必然不断扩大，并将日益超越社会财富的增长速度，就很容易推动全社会流动性受突发因素影响而大规模的扩张或急速收缩，流动性风险不断积累和扩大，很容易导致金融市场崩盘和严重的金融危机，对货币政策逆向调控的需求随之不断加大。

在流动性增强、出现通货膨胀、货币需求旺盛的情况下，央行作为货币最终供应方，可以通过提高基准利率、收缩基础货币、提高法定存款准备金率和资本充足率，甚至直接控制金融机构信贷等间接融资规模、定向发放央行票据等方式控制货币供应，其控制货币扩张、抑制通货膨胀是比较主动和有效的。

但在面临流动性收缩、通货紧缩和经济下行、货币需求减弱的情况下，央行要刺激社会货币需求、扩大货币投放，抑制通货紧缩就会比较被动和困难。此时需要央行实施降准降息，甚至实行负利率，推动金融机构扩大信用投放，降低社会融资成本，同时需要财政减免税费，降低企业经营成本等，发挥宏观政策逆周期操作的功能作用。在央行推出零利率甚至负利率，但金融机构仍不愿扩大货币信用投放的情况下，央行就只能实施量化宽松，直接出面向金融机构购买资产以释放流动性，甚至直接向财政提供透支或购买债券支持其扩大开支。

全球性产能过剩、需求不足的出现，将使越来越多的国家面临越来越明显的流动性收缩和通货紧缩压力，进而使越来越多的国家央行最终都走上零利率、负利率、量化宽松的货币政策之路。

需要指出的是，零利率可能不是货币政策的底线。利率是资金使用的成本，如果接受资金的一方无法将资金用出去并获得超过成本支出（包括直接的利息支出和间接的经营成本）的回报，即使是零利率，也没有人愿意接受资金。如果一定要银行、央行或财政等接受存款或资金，就需要出资人弥补接受方的成本（实质上属于缴纳托管费），因此，也许负利率并不是不合理的，而恰恰是符合商业规则的。

负利率作为一种货币政策，首先是中央银行对商业银行准备金存款实施，意图是压缩商业银行准备金存款规模，推动其扩大贷款等间接融资，扩大社会流动性。在此基础上，商业银行也可能对一般存款实施负利率。只有在存款负利率基础上，银行能够获得一定的存贷款利差后，才可能有贷款和各种发债的负利率。

因此，简单地将负利率政策说成是“劫富济贫”或“劫贫济富”是不严谨的，最多可以说是“劫存济支”，即将存款的收益更多地转给借取货币扩大开支（投资或消费）的一方：存款越多，受到的损失就会越大；借取资金越多，其减少的利息支出就越大，如果资金使用得当，综合收益就会越大（这往往是富裕阶层才能得到，但此时经济处于下行阶段，如果使用不当，也可能遭受很大投资损失）。在零利率、负利率情况下，财政可以扩大债务，并提高对低收入阶层的生活保障力度，保障其利益不受损失。

E.　货币政策比财政政策更灵活、更广泛、更深刻

如果说货币总量对应的是整个社会财富总量，那么作为货币供应方的中央银行就会对应全社会的货币使用方，包括企业、家庭、金融、财政等各个部门。财政只是其中一部分。这就使得货币政策的适用范围比财政政策更为广泛。

相比货币政策，财政政策具有针对性更强，实施机制更直接等特点，需要有效运用，不能被货币政策完全取代。但财政政策也因此存在决策难度大（很容易受到利益损失群体的强烈反对），刺激有限度的问题。财政扩大刺激，意味着减收增支，需要扩大赤字或负债。但政府扩大赤字或负债，将产生社会利益调整，往往审批流程很复杂，而且其债务本息扩大到一定程度就没有人愿意投资，并不是没有边界约束的。因此，财政负债也需要央行压低利率以降低其利息负担，或者最后由央行直接无息购买，实施财政货币化（这要比财政提高税费征收容易的多）。这样，货币政策就成为财政政策有效扩大实施的重要基础。

有人认为，货币政策主要是总量调控政策，不能独自承担刺激经济增长的重任，特别是很多国家长期处于低利率、负利率和量化宽松状态，货币政策工具消耗殆尽，在经济增长遭遇重大冲击时，只能更多地使用财政政策，货币政策只能配合财政政策的实施。这其实存在很大的误解，实际上，货币政策实施的空间巨大（如负利率、无限量QE等），根本不存在像财政政策那样的约束。

更重要的是，货币政策的实施周期可以很短，可以根据实际情况及时灵活调整，而财政政策一旦实施，很多难以随时调整，容易造成宏观政策调控的被动。正因为如此，在面对危机挑战时，货币政策也更容易快速推出强力措施。货币主义大师弗里德曼和美联储前主席伯克南等权威人士也都特别强调，必须吸取“大萧条”时期央行不能及时释放流动性的惨痛教训，在面临金融危机威胁时，央行必须及时果断强力出手，大量投放流动性。

在宏观调控越来越多地依赖货币政策的情况下，央行就可能完全突破传统定位的限制，货币政策实际上就逐步与财政政策融为一体了，货币政策最重要的功能已不再只是控制通货膨胀率，而更多地是实现社会财富的重新分配，这也就是“现代货币理论”（MMT）的核心思想。实际上，无论是财政政策还是货币政策，扩大刺激的最终途径就是扩大货币投放，相应推动货币贬值，由此实现最广泛最深刻的社会财富重新分配，以此维持经济金融和社会稳定，避免爆发重大经济金融危机和引发社会剧烈动荡。

当然，长期低利率、负利率投资环境，会促使投资者为追求收益而配置更高风险和更差流动性的资产，也会推动全球货币总量和负债规模越来越大，使“货币总量泛滥下的通货紧缩”越来越成为社会常态，全球性债务风险和金融风险越来越突出，货币政策调控的频率和幅度越来越大，世界经济金融将越来越充满挑战；毕竟，对于货币而言，其最重要的功能是价值尺度，保持价值尺度的稳定需要货币总量与财富规模相对应。所以，货币和金融体系终究还需深刻变革。

（作者系中国银行原副行长、深圳海王集团首席经济学家）