郑渝川/文

老鹰基金目前已经成长为具有国际视野的产业型天使投资基金，老鹰基金创始合伙人、中国长远控股创始人兼董事局主席刘小鹰通过一系列的多元化投资和并购，在其投资的项目中，已有公司成长为细分行业领域的独角兽领军企业。刘小鹰所著的《天使投资科学实战课》一书近日出版。在这本书中，刘小鹰相当诚恳而坦率地讨论了自己的天使投资方法论。

天使投资由“天使”和“投资”两个词组成，前者自带情怀，表现奉献精神，后者则是属性的体现，意味着这一行为最终还是为了追求收益。也就是说，天使投资就是有情怀的生意。

相比一般的创业投资、规范的风险型融资，天使投资涉及的投资数额少，投资者不干预投资项目的具体运行，也不谋求实际控制权。天使投资也被广为人知地概括出具有所谓的3F法则：family、friends、fools，就是说创业者创业初期的天使资金主要来自家人、好友、傻瓜。为什么？因为天使投资失败率很高，而且如美国著名天使投资人戴维·罗斯所说，大多数初创公司会失败，但谁都无法判断哪家初创公司会失败。

但正如《天使投资科学实战课》书中所谈到的那样，天使投资是可以依循科学方法的，投资人如果很好地权衡机会、风险、技术、门槛、成本、资本等方面要素，用尽可能长远的思维来看问题，究竟有效缩小筛选范围。书中谈到，并不是只有做私募股权投资、二级市场投资才需要做分析和研究，事实上，天使投资要提高成功率，也需要进行一番科学的前瞻性研究，包括行业研究、技术研究、政策研究。

政策研究对于中国，乃至其他很多国家和地区都很重要。这决定了一个项目及其所在的技术领域、行业和产业领域能否获得政策助力，决定了成长空间。比如东南亚一些国家近年来纷纷加强了对电商项目的政策限制，在该领域、赛道以内，相关的产业创投项目的风险就非常突出了。而行业研究、技术研究能够比较有效地帮助天使投资人弄清楚相关项目会在多久迎来“开花结果”。

《天使投资科学实战课》
刘小鹰 /著
湛庐文化 | 中国财政经济出版社
2023年10月

还有就是论证，天使投资在过去一段时期一度被解读为盲投，或者说创业者凭借高超的话术说服投资人的结果，这其实是一种误解或者说错误的做法。市场容量尤其是存量、增量市场，产品的目标用户基数、解决用户痛点促成的购买黏性、商业模式的完整性等，都需要进行有效论证。

如何合理估值新经济创业项目？传统估值方法在互联网等新科技、新经济领域存在较大局限，尤其是互联网创业公司通常早期现金流很差、盈利能力低，所以如果用市盈率、市销率、现金流折现估值法来评估，几乎每个项目都没有投资价值——但必须看到这些企业的业务可能存在指数型增长的空间，就需要通过其他维度进行评估。作者指出，新经济企业一般是轻资产公司，所以不能简单采用市净率估值法，而应当将无形资产如知识产权、发明专利、软件著作权和商标等计入其中。另外，科技和互联网企业的真正核心资产是产品与用户核心、模式与盈利核心、门槛与竞争核心，这与公司初创团队的水平息息相关，恰恰又是现有的会计准则所没有纳入考量的。也就是说，衡量一个项目是否值得投资，就是要看初创团队是否值得投资，以及这一团队是否经由创业过程逐步朝着有效的公司治理、IP管理、数字管理、风险管理逼近，而非背道而驰。

在介绍天使投资实战中的投研时，作者指出首先要基于对项目（财务、政策等）风险、回报、社会意义的研判，然后通过投研来评估创投团队的态度、资质，继而对其所处行业、细分产业领域的机遇期（风口）、创投者选择的模式、团队组成等进行研究，最终得出初步结论。

如前述，天使投资哪怕在市场环境最为成熟的美国，也有很高的失败率。书中为此专门梳理了六大陷阱：首先就是所谓的友情投资，这并不是说纯粹出于友情的投资项目一定不能成功，但没有建基于前述研究、论证基础的投资项目，失败率显然是超高的；其次，随意跟投，有些投资人最喜欢跟随概念，或者跟风投资，反而容易套牢；第三，经验主义，就是投资人将自己过去从事某个行业的经验、眼界完全套用在新行业、新技术、新模式的项目上，并以此减少了必要的研究和论证；第四，投机心态；第五，过度急切地希望获得超高额的回报，而没有意识到哪怕是一些将成长到很高高度的创投项目，成长期也会很长；第六，投资人有过强的控制欲。

说到底，天使投资周期长，很难退出，项目成功率并不因为市场看好程度而提高或降低，过去在别的行业里上演过的数百倍、数千倍高额回报的事情可能永远不会再现。《天使投资科学实战课》书中对应介绍了老鹰基金的项目投资理念，比如细分容量如果达不到500亿元、不能成为细分市场前两名、技术或商业壁垒不够高、股权结构不合理又无法解决、依靠人脉或特许经营牌照做起来的、核心团队磨合程度不够的项目，都不在其选择范围。尽管这些理念对于其他天使投资人而言，并未普遍适用，但其中反映的投资思想和筛选方式，仍然具有广泛的参照意义。