苏剑/文 要点：

●财政发力同去年错开，新增社融同比少增

●信贷需求偏弱，信贷结构和规模均待提振

●高基数，M1、M2同比增速共同回落

●展望未来：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势

内容提要

2024年3月，新增社会融资规模48725亿元，较去年同期少增5142亿元，大幅高于市场预期。整体而言，虽然3月社会融资规模高于市场预期，但同比依然是少增，除了企业债券融资、未贴现银行承兑汇票以及信托贷款的小幅支撑，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款继续大幅少增。

2024年3月，新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，超市场预期。整体而言，3月份新增人民币贷款依然是大幅同比少增，尽管票据融资以同比少减的方式形成支撑，但不管是贷款结构还是部门结构均呈现同比少增构成主要拖累。

2024年3月末，狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，较上期下降0.4，高于市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速延续下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。

正 文

财政发力同去年错开，新增社融同比少增

2024年3月，新增社会融资规模48725亿元，较去年同期少增5142亿元，大幅高于市场预期。其中，新增人民币贷款32926亿元，同比少增6561亿元；新增外币贷款543亿元，同比多增116亿元；新增委托贷款-464亿元，同比少增639亿元；新增信托贷款680亿元，同比多增725亿元；新增未贴现银行承兑汇票3552亿元，同比多增1760亿元；新增债券融资4608亿元，同比多增1251亿元；新增股票融资227亿元，同比少增387亿元；新增政府债券4642亿元，同比少增1373亿元。整体而言，虽然3月社会融资规模高于市场预期，但同比依然是少增，除了企业债券融资、未贴现银行承兑汇票以及信托贷款的小幅支撑，其余分项均以不同程度的同比少增拖累本月社融规模，尤其是人民币贷款继续大幅少增。

表内融资同比少增6445亿元，依然是本月社融同比少增的主体部分，主要受人民币贷款少增的拖累。自去年以来，人民币贷款则已经出现连续多月同比少增的现象，显示实体融资需求仍需修复，而本月人民币贷款同比再次少增，一方面凸显实体融资并未形成持续性恢复有待政策继续发力，另一方面可能受去年发力前置形成的同期高基数影响。

表外融资同比多增1846亿元，是本月社融的主要支撑，主要受未贴现银行承兑汇票大幅多增1251亿元使然。主要是因为3月票据融资规模继续减少，相对应则是未贴现银行承兑汇票的大幅多增，显示实体融资需求依然偏弱，而信托贷款依然受去年同期低基数实现多增。

企业直接融资同比多增864亿元，是本月社融的第二大支撑因素。主要是因为当前信用债收益率继续下行，债券融资继续同比多增支撑企业直接融资，但股票融资因当前国内股市依然信心不足所致，表现不足。

政府债券同比少增1373亿元，较去年同期发行偏慢，主要是受去年年底前额外增发的1万亿国债以及PSL资金的支持，政府债券发行节奏可能后置，预计第二季度逐步落地。

信贷需求偏弱，信贷结构和规模均待提振

2024年3月，新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，超市场预期。其中，新增短期贷款14708亿元，同比少增2201亿元；新增中长期贷款20516亿元，同比少增6532亿元；新增票据融资减少2500亿元，同比少减2187亿元。进一步从部门结构来看，新增居民户贷款9406亿元，同比少增3041亿元，其中新增短期贷款4908亿元，同比少增1186亿元；新增中长期贷款4516亿元，同比少增1832亿元；新增企事业单位贷款23400亿元，同比少增3600亿元，其中新增短期贷款9800亿元，同比少增1015亿元；新增中长期贷款16000亿元，同比少增4700亿元。整体而言，3月份新增人民币贷款依然是大幅同比少增，尽管票据融资以同比少减的方式形成支撑，但不管是贷款结构还是部门结构均呈现同比少增构成主要拖累。

居民户信贷规模同比少增3041亿元，其中短期贷款和中长期贷款均是同比少增。尽管当前全国各地楼市松绑政策持续落地，但楼市销量依然不振，显示居民户信贷需求不足的现象持续存在，后续有待进一步政策推动。

企事业单位同比少增3600亿元，显示企事业单位加杠杆势头依然偏弱，尤其是中长期贷款在本月出现了大幅同比少增，信贷结构较上期出现明显转弱，主要是去年发力前置导致的基础较高所致。

高基数，M1、M2同比增速共同回落

2024年3月末，狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%，较上期下降0.1个百分点；广义货币（M2）余额304.8万亿元，同比增长8.3%，较上期下降0.4，高于市场预期。整体而言，春节错位以及万亿国债持续落地使用，M1同比增速下降，但M2同比增速在信贷需求偏弱、财政投入力度加大以及高基数效应的作用下维持低位。

从M2与M1的同比增速差看，3月末两者的同比增速差为7.2%，增速剪刀差较上期下降0.3个百分点。自2023年以来，M1和M2同比增速均已形成持续性下降的趋势，但本月增速差缩小主要是M2同比增速下降快于M1，而M1同比增速依然维持下历史地位，共同显示当前资金活化程度依然较低。

从社融与M2的同比增速差看，2月末两者的同比增速差为0.4%，较上期提高0.1个百分点，继续维持自2022年4月以来的由负转正，表明社融扩张速度持续快于货币扩张速度，预示着资金流动性水平较好。去年年底，稳经济政策继续落地生效，万亿国债的发行以及PSL的推出，社融规模持续边际修复，同时叠加M2同比增速趋势性下滑，使得增速差持续减小并实现了反转，表明资金空转现象得到持续缓解。

未来展望：信贷需求弱恢复，M2维持下行趋势

信贷规模：预计2024年上半年信贷规模有望得到政策推动。尽管当前国内需求不足的矛盾较为突出，但受去年信贷发力前置、季节效应、去年底政府债券融资、PSL的影响，2024年上半年信贷规模仍有支撑因素。考虑到上述政策的有效性时效，后续仍需相应的政策支撑以维系信贷规模。

M2：预计2024年上半年M2同比增速处于低位。一方面去年同期基数较高，抑制2024年的同比增速，另一方面2024年上半年信贷需求可能仍处于偏弱期，以及政府债逐步发力，将共同压低2024年前期的M2同比增速。全年展望M2同比增速呈现U型趋势。

北京大学国民经济研究中心简介：

北京大学国民经济研究中心成立于2004年。挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。

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