2025年9月24日，沪指收于3853.64点，4000余只个股上涨；而在2024年9月中下旬，沪指一度跌至2689点。

 一年间，沪指上涨超过1000点。

 带来改变的是2024年9月24日（下称“924”）开启的一系列增量政策：降准、降息、化债以及创新型的货币政策工具。这一系列政策指向了稳增长、促消费、推动物价恢复、稳定楼市与股市的多元目标。更重要的是，增量政策的集中出台，改变了此前宏观政策的边际方向，也彰显出宏观经济思路的转变。

 “924”成为这一改变的起点。

 远东资信研究院副院长张林对经济观察报表示， “924”一揽子增量政策是一次颇为成功的宏观政策操作，各项政策直指制约经济正向循环的核心矛盾，力图帮助各个部门修复资产负债表，减缓经济转型过程中出现的阵痛。

 2025年上半年的宏观政策进一步延续了增量政策的积极取向，赤字率调升至4%，“两新”政策持续落地；降准和降息按节奏推进，同时设立了服务与养老再贷款等新的政策工具。

 在增量政策的推动下，中国消费、股市等多个领域呈现了积极的进展。

 但进入2025年下半年，消费和投资增速放缓，部分城市房地产价格波动加大，市场也随之抛出疑问：会有新一轮“924”政策吗？新的增量政策又将呈现怎样的态势？

 张林认为，新一轮“924”政策可能需要更具针对性，解决此前政策未能完全化解的矛盾。一方面，房地产的持续下行应当得到进一步重视，另一方面，货币政策和财政政策要进一步做好协同配合，例如中国人民银行（下称“央行”）通过在二级市场购买国债等措施向市场注入流动性，这有助于同时拓展财政政策与货币政策的空间，并引导这些流动性进一步向民营经济、外贸部门与民生部门等薄弱环节流动，改善微观主体的实际感受。

 中诚信国际研究院执行院长袁海霞称：“当前面临的问题只依赖短期调控不能完全解决，需要同步推进结构性改革。”

 袁海霞认为应从四个方面推进深层次改革：一是持续推动收入分配改革，提高居民初次分配占比；二是推动公共服务均等化，完善社会保障体系；三是加快构建统一大市场，打通制约内循环的堵点；四是理顺央地关系，关注债务形成机制的转变。

“924”回顾

2024年9月24日上午9点，在国务院新闻办公室举行的发布会上，央行行长潘功胜用了3分56秒做了开场，简述了央行过去三季度的工作，停顿两秒后，潘功胜说：“借助今天的新闻发布会，我宣布下述几项政策。”

被潘功胜抛出的是一揽子的货币政策：降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、设立新的工具支持股市等。政策指向了三个目标：稳增长、稳楼市、稳股市。

一年过去，这场被市场称为“924”新政的宏观调控，已成为中国经济政策从“稳健”转向“适度宽松”的关键转折点。

“924”只是一个起点。

2024年9月26日下午1点左右，新华社报道称，中央政治局于当日召开会议，分析研究当前经济形势，并部署下一步经济工作。会议指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”，要求“全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，同时提出要“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”“促进房地产市场止跌回稳”“努力提振资本市场”等。

此后国家发展改革委、财政部、住房和城乡建设部等部门陆续召开新闻发布会，宣布了加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本等一系列措施。

政策效果在2024年四季度经济数据中得到验证：GDP同比增速从三季度的4.6%回升至四季度的5.4%，顺利实现全年实现5%左右的增长目标；社会消费品零售总额和固定资产投资增速均持续加快，楼市和股市也出现了积极表现。

袁海霞评价：“‘924’给微观主体和市场吃了一颗‘定心丸'，通过真金白银的投入扭转了悲观预期。”

这一系列组合拳在2024年12月中央经济工作会议中被系统总结为“更加积极有为的宏观政策”，其中货币政策定调“适度宽松”，财政政策明确“提高赤字率”。会议提出，“明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，充实完善政策工具箱”，为2025年政策方向定下基调。

政策背景与思路转变

“924”新政的出台，源于2024年上半年持续加剧的经济压力。尽管2024年一季度GDP增速达5.3%，实现“开门红”，但二季度回落至4.7%，消费、投资增速“双降”。北京、上海社会消费品零售总额罕见出现负增长。此外，PPI和CPI持续在低位徘徊，显示需求不足问题依然突出。

在这些压力信号下，政策层已提前做好政策储备。2024年7月30日中央政治局会议首次提出，“及早储备并适时推出一批增量政策”；8月1日国家发展改革委也明确表态，“下半年将根据形势变化推出增量政策”。但市场对政策力度仍存疑虑，直至9月下旬一揽子政策的出台。

一年后回望“924”，多位研究者认为，它不仅推出了一轮增量政策，为短期稳增长发挥了重要作用，更重要的是，其反映了经济政策思路的变化。

袁海霞在回顾政策转变时总结了六大特征：

一是更注重微观主体资产负债表修复。将资产价格纳入调控范式，直接针对居民、企业、政府三大部门的资产负债表压力进行干预。这种转变标志着宏观调控从总量管理向结构优化的深化。

二是政策重心从防风险向稳增长过渡。特别是在消费促进方面，2025年3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，部署八方面30项重点任务，显示出对内需的高度重视。

三是高度关注“价格”信号。将物价回升列为政策目标，央行明确提出“使社融、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。这一转变有助于缓解通缩压力，改善企业盈利环境。

四是增强政策协同性。货币与财政配合更加紧密，避免了政策错位导致的效应抵消。例如2024年四季度国债发行与降准降息的协调推进，确保了市场流动性的平稳。

五是强调合成效应。政策由“挤牙膏”转向“一揽子”推出，形成了政策合力。这种转变有助于避免市场预期的反复波动，增强政策效果的可持续性。

六是加强预期管理。通过高频解读减少市场波动，提高了政策传导效率。各部委定期召开新闻发布会，对政策进行详细解读，增强了市场对政策意图的理解。

新一轮增量政策会来吗？

2025年9月22日下午，央行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、中国证监会主席吴清，央行副行长、国家外汇管理局局长朱鹤新共同出席国务院新闻办公室在北京举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会。发布会规格与“924”类似，但潘功胜在开场时便明确，本次发布会重点在于总结“十四五”金融业发展成就，不涉及短期政策调整。

尽管“924”新政效果显著，但2025年三季度以来，经济再度出现波动。今年8月社会消费品零售总额同比增速回落至3.4%；1—8月固定资产投资累计同比仅增0.5%，房地产开发投资下降12.9%，部分城市房价波动加剧。宏观经济走势出现了类似2024年的变化，意味着此前增量政策的边际效应开始递减。

基于此，市场也开始猜测：新的增量政策会出台吗？

袁海霞说，当前政策面临两大挑战：一是当前宏观调控政策可能面临“卢卡斯批判”的困境。基于历史经验出台的政策措施，其实际效果会被微观主体的行为调整削弱。居民对耐用品置换需求逐渐饱和，企业设备更新动力减弱，导致以旧换新政策边际效应递减。以汽车市场为例，8月初终端折扣回收后，销售增速立即放缓，显示消费者对价格变动高度敏感。

二是部分领域“挤牙膏”式政策力度不足。如北京、上海仅放开外环限购，市场反应温和，北京8月二手住房网签量仍低于2024年同期。这种渐进式调整难以扭转市场预期，反而可能强化观望情绪。

“此外，化债和‘反内卷’治理取得阶段性成效的同时，对地方政府、制造业的投资形成一定的抑制和挤出效应。”袁海霞说。

张林则认为，经济脆弱性源于新旧动能转换不畅：“房产资产缩水压制居民消费意愿，土地财政式微制约地方政府投资能力，供需循环尚未完全打通。”虽然股票市场上涨能产生财富效应，但房产在居民资产中占比更大，房价稳定对消费信心的影响更为关键。

面对这些挑战，多位研究者认为，新的增量政策会适时推进，其规模或与“924”政策存在差异，但针对性会更强。2024年底的中央经济工作会议已明确提出“充实完善政策工具箱”，市场普遍预期2025年四季度可能会推出新一轮增量政策。

在消费端，袁海霞建议将服务消费纳入补贴范围，并直接向中低收入群体发放现金或数字货币。“消费是收入的函数”，当前居民预期较弱仍然是制约内生消费的主要问题。考虑到服务消费相较商品消费更具持续性，建议进一步扩大补贴范围，同时通过提升社会保障水平减少居民后顾之忧。

在投资端，需要重启政策性金融工具补充地方项目资本金，加快清理政府拖欠款。考虑到当前地方政府财力、化债等因素制约其投资意愿，地方项目形成实物量受制于资本金不足的约束，重启“准财政”工具的必要性增加。同时，要通过长短期结合的方式解决拖欠款问题，切实提高民间投资积极性。

在房地产端，袁海霞建议完全放开一线城市限购，由中央主导商品房收储。可以考虑由中央发行国债或者特别国债丰富资金来源，地方用好用足保障性住房再贷款和专项债等支持政策。同时建立合理的激励机制，如由中央给予地方收储贴息、对收储工作完成较好的地区给予适当奖励等，加快房地产去库存进程。

张林进一步强调政策协同的重要性，央行在二级市场购买国债可同时打开财政与货币政策空间，引导流动性向民营经济、外贸部门等薄弱环节流动。这种配合有助于改善货币政策传导效率，提升微观主体感受。

（作者 杜涛）