“我从未见过如此状况，伦敦白银现货市场几乎没有流动性。”专注大宗商品期货投资的对冲基金格林兰特（Greenland Investment Management）首席投资官Anant Jatia坦言。

随之而来的，是白银正上演逼空式上涨行情。

截至10月13日22时，伦敦白银现货报价达到51.91美元/盎司，盘中迭创历史新高51.97美元/盎司。与此同时，伦敦白银现货报价相比纽约COMEX白银期货的溢价一度达到3美元的历史峰值。

“为了空单交割，不少在伦敦白银市场持有大量空单的投资机构干脆租用货机，将银锭从纽约运抵伦敦，这种状况以往只用于金条运输。”长期从事贵金属期货交易的伦敦对冲基金交易员徐勇强向记者感慨道。这仅仅是过去7天伦敦白银市场一系列奇特景象的某个缩影。

他直言，当前伦敦白银市场几乎很难找到自由流通的白银现货。受此影响，伦敦白银现货的隔夜年化租赁利率一度超过100%，但不少持有白银空单的投资机构仍借不到白银现货用于空单交割。

此外，部分银行贵金属部门不敢提供白银做市交易报价，因为当前白银价格持续快速上涨导致白银做市交易报价价差扩大至0.5—0.6美元/盎司，令众多投资者不敢轻易交易，这也是伦敦白银现货市场交易流动性不足的又一个直接迹象。

伦敦金银市场协会（LMBA）表示，已关注到当前白银市场紧张状况，正在积极监控形势。

面对伦敦白银市场现货流动性紧张，大西洋彼岸的纽约COMEX白银期货市场开始“沸腾”。美国商品期货交易委员会（CFTC）发布最新数据显示，截至9月23日当周，对冲基金等资管机构持有的COMEX白银期货期权净多多头寸较前一周骤增600.5万盎司，显示众多资管机构趁着伦敦白银现货紧缺之际，押注白银价格持续飙涨获利。10月13日晚，纽约COMEX白银期货价格一度上涨约7%，触及历史高点50.56美元/盎司。

令市场好奇的是，谁触发了这场白银逼空式上涨行清，谁在“火中取栗”，这轮白银逼空式上涨行清还能持续多久。

空头“不给力”引发逼空行情

徐勇强坦言，金融市场最初根本没意识到伦敦白银市场现货流动性如此紧张。

“9月底，由于金价迭创新高导致金银比一度突破86。鉴于过去10多年金银比上限基本保持在80左右的市场经验，不少资管机构与对冲基金开始押注白银价格补涨。”他透露。

令他们没想到的是，白银市场空头资本对价格上涨“缺乏抵抗力”。

以往，只要白银价格逼近历史高点，就会引发大量空头资本逢高沽空。但过去一周，空头资本几乎“目送”白银价格接连突破50、51美元/盎司整数关口，不断刷新历史高点。

这让白银市场多头资本意识到，自己的对手盘（空头资本）遭遇“大问题”。

所谓“大问题”，就是支持空头资本沽空白银价格的白银现货严重匮乏，导致他们根本不敢加大沽空力度。

记者多方了解到，伦敦白银市场现货之所以严重匮乏，主要受三大因素影响：一是市场预期美国政府将对白银进口加征关税，令大量白银现货早早从伦敦运往纽约，二是白银ETF持续迎来资金净流入，“取走”大量白银现货。尤其是印度白银ETF的资金流入量激增，导致其从伦敦买走大量白银现货，三是近年白银产量不足以支撑白银广泛的工业需求，引发库存持续缩水。

数据显示，过去6年期间，伦敦市场自由流通的白银库存从8.5亿盎司降至不足2亿盎司。

Saxobank大宗商品策略主管Ole Hanson表示，当前白银市场现货供应紧张，主要源于伦敦市场自由流通的白银现货量减少。这背后，强劲的ETF买盘是关键推手，它买走了大量白银并“锁仓”。

这令白银市场多头资本欣喜若狂，纷纷加大押注白银价格飙涨的投资力度。

“上周起，对冲基金、家族办公室与多策略投资机构纷纷涌入伦敦白银市场，共同推动白银价格迭创新高。”徐勇强透露。这也直接导致伦敦白银现货价格较纽约COMEX白银期货的溢价幅度一度超过3美元，创下历史新高。

在他看来，这些白银多头新势力在豪赌白银空头资本拿不出白银现货用于空单交割，只能被迫平仓止损，进一步带动白银价格再创新高。

“这种状况曾在1980年代亨特兄弟试图操纵白银价格期间发生过，没想到历史正在再度重演。”徐勇强坦言。

一位伦敦贵金属贸易商向记者透露，当前伦敦白银市场空头资本正处于极其被动的状况，要么空头平仓并承受巨额损失，要么支付年化利率逾200%的空单展期费用，等待白银现货抵达LMBA交割库完成空单交割。

“不少空头资本选择后者，但这种做法的操作风险很大。”他分析说。一是当前空运银锭的货机（往返纽约—伦敦）运输费用较以往大涨逾40%，昂贵的运输成本早已吞噬伦敦—纽约之间的白银价差，导致贸易商感到无利可图，不愿帮空头资本筹集白银现货解决空单交割问题；二是白银从纽约运往伦敦再进入LMBA仓库交割，至少需要数天时间。一旦期间白银价格持续飙涨，空头资本或因无力补齐空头持仓保证金而遭遇强制平仓，竹篮打水一场空。

为了避免被“爆仓”（止损平仓或遭遇强制平仓），不少白银空头资本只能接受昂贵的运输成本，只求贸易商迅速将白银从纽约运来伦敦，解决他们空单交割的燃眉之急。

上周五，COMEX白银期货市场出现过去4年以来的最大单日白银提取量。市场预计未来一段时间内，会有1500万—3000万白银现货从纽约COMEX市场运往伦敦。

全球大型贵金属精炼企业MKS Pamp SA交易主管Joseph Stefans表示，白银会重新流入伦敦，但问题是如何调动全球各地白银库存，迅速将它们运抵伦敦。

“以往，当白银出现异常大幅上涨时，总会有大量隐性白银现货库存突然冒出来高价出售用于空单交割。但是，多头资本肯定会赶在这种状况出现前，疯狂推高白银价格，力争迅速干脆地打爆空头。”徐勇强直言。

多头的算盘

在这场由伦敦白银市场现货流动性紧张所引发的白银逼空式上涨行情里，受益者与受害者究竟是谁，引起金融市场强烈关注。

高盛商品交易员Adam Gillard指出，伦敦白银市场的空头资本，主要来自伦敦—纽约的白银价差套利者（他们看到伦敦白银价格高于纽约后，就沽空伦敦白银同时买涨纽约白银，套取两地的价差收益），白银开采贸易商的套期保值卖盘，以及不少押注白银价格冲高回落的投机性资本。

徐勇强坦言，另一个不容忽视的伦敦白银市场空头资本，是摩根大通等投行。他们作为白银做市商提供撮合交易与维持白银交易流动性同时，也建立庞大的白银空单“对冲”客户的多单。

“目前，白银市场多头资本的主要狙击对象，是价差套利者与投机性空头资本。毕竟，投行与白银开采贸易商掌握大量白银现货，迫使他们空单平仓止损的难度较大。”他向记者透露。在伦敦白银市场，前两者合计持有白银空单总量的10%—15%，略高于COMEX白银期货市场。

数据显示，在纽约COMEX白银期货市场，投机性资本与非注册资管机构（部分是参与纽约—伦敦两地白银价差套利的离岸金融投资机构）所持有的COMEX白银期货期权空头头寸，占到其总持仓量的10.5%。

记者多方了解到，当前推动伦敦上演逼空式上涨行情的多头资本，主要是大宗商品投资型对冲基金与CTA策略基金，以及华尔街众多量化投资策略基金。他们的短期目标，是趁着伦敦白银市场现货流动性紧张之际，在短期内将白银现货价格推高至53—55美元/盎司，因为他们早已在场外市场买入大量执行价格在53—55美元/盎司的白银期货看涨期权，一旦行权就能令投资收益成倍增加。

然而，白银市场多头资本的算盘能否兑现，存在诸多不确定性。

高盛预计，未来1—2周内，大量来自纽约与香港的白银现货将陆续流入伦敦市场，扭转伦敦白银高度缺货的状况，令多头资本押注白银价格持续飙涨的最大底气“荡然无存”。

“过去两天，已有交易商从香港紧急启运银锭至伦敦，用于白银空单交割。”上述伦敦贵金属贸易商告诉记者。但是，空头资本也未必能迅速扬眉吐气——首先，不是所有品牌的白银现货能符合LMBA的交割要求，导致空头资本空欢喜一场；其次，美国政府停摆导致其海关工作效率下降，令大量白银现货从纽约运抵伦敦的速度变慢，导致伦敦市场白银现货缺货的持续状况变长。

“某种程度而言，白银多头资本想要扩大战果，空头资本想要打个翻身仗，都面临太多不确定性。”他坦言。

在双方尚未决出胜负之际，投行开始“站队”。10月13日，美国银行全球商品团队发布贵金属市场展望，将2026年的白银目标价设定在65美元/盎司。

美银分析师David Jensen指出，作为全球重要的白银交易中心，伦敦金银市场协会的地位正遭遇冲击。因为这个市场实际上处于“停摆状况”，没有足够的白银现货满足数十亿美元白银现货合约交割需求。

（作者 陈植）