欧阳晓红/文

即将过去的2025年，像一部“反经典理论”合订本。

这一年，美元大跌、欧元走强，日元加息后“不升反贬”；4月关税冲击一度把美股砸出深坑，恐慌指数（VIX）冲上60，随后在流动性缓冲与仓位再平衡中迅速修复，标普500年内涨幅超过17%；贵金属在“软着陆叙事”未彻底瓦解时逼近历史高位，国际黄金价格年内上涨逾70%，冲上4500美元/盎司，白银的涨幅更猛；油价却偏弱，像是在给需求与供给预期泼冷水。

由此，一种更“金融化”的秩序显形：黑天鹅仍会飞来，但落地时往往被切割成可交易的“白天鹅碎片”——提前对冲、结构性吸收，甚至被“波动率卖方”纳入风险预算与保证金管理。

市场不是不怕，而是把恐惧变成定价。投资者理解了这一点，才能更好把握2026年的“资本风口”。

联博基金市场策略负责人李长风认为，尽管2025年不确定性因素密集，全球资本市场仍在“攀登忧虑之墙”的过程中展现韧性。

对于2026年，李长风持审慎乐观态度：乐观在于宏观环境向“金发女孩”（Goldilocks）式组合靠拢；审慎则源于资产价格已计入较多增长与盈利预期，且估值分化接近极致。

摩根大通财富管理CEO 克里斯汀·莱姆考（Kristin Lemkau）也指出，经历又一个股市丰收年后，多资产组合在2026年仍可能带来稳健回报，但客户现金占比仍高于疫情前，反映出投资者对反弹持续性仍存疑虑。转型期既带来挑战，也蕴含机遇，关键在于把握机会，同时防范尚未显性化的风险。

集体性偏差：为什么2025年的预测频频“被打脸”？

复盘2025年，一个显著特征是“预测与现实的系统性错位”。

财经数据服务平台金十数据显示，截至2025年12月28日，现货白银以173.13%的涨幅居首，其次是现货黄金，涨幅为73.91%，第三是沪铜，涨幅为32.92%，其后依次为香港恒生指数（+28.61%）、深证成指（+27.48%）、日经225指数（+26.85%）、标普500指数（+17.26%）、上证指数（+16.33%）、道琼斯工业平均指数（+14.42%）。

资产跌幅方面，轻质原油居首，下跌19.63%；其后为布伦特原油（-17.76%）、以太坊（-12.28%）、美元指数（-9.22%）、螺纹钢主力（-6%）、比特币（-5.3%）、美元兑人民币汇率（-4.23%）。反过来，人民币对美元汇率升值4.23%。

与2024年类似，2025年全球主要资产总体表现不俗，但加密资产与汇市差异更突出。

2025年年初，许多机构在回撤后对美股趋于保守，但标普500指数的年内涨幅仍超过17%，逼近历史高位。

市场研究公司BCA Research首席经济学家Peter Berezin在2024年12月发布的2025展望中预测衰退，并给出标普500指数目标4452点，隐含大幅下跌。华尔街在2024年12月13日口径汇总的2025年末标普500指数平均目标约6539点，隐含涨幅约8%，同样偏谨慎。年中，摩根大通首席经济学家迈克尔·费罗利（Michael Feroli）也提示美国衰退风险可能在2025年下半年显性化，并估算GDP或在三、四季度收缩。

现实却没有按“衰退剧本”推进，增长未明显断裂，风险资产更像是用价格宣告“衰退恐惧没有兑现”。

利率端也出现误判。曾有机构判断2025年不降息，但美联储在年末将联邦基金利率目标区间下调至3.50%—3.75%。美元同样未按“政治叙事”的线性推导运行，不少人曾将选举结果简单等同于美元走强，但全年美元却显著走弱，跌幅约9%—10%。

这并不意味着宏观风险消失，而是提示资产价格可能已不再按传统线性周期运行，更像是用“风险预算、流动性阀门与结构集中”的框架定价。

五大变量：2025年市场真正交易的是什么？

与其盯住某一次数据或某一条新闻，不如把价格行为进行拆解——它更像由多组底层变量共同驱动。2025年的行情，或可用“五大变量”解释。

第一，美元信用与制度风险溢价被重新定价。美元走弱不只是利差与降息预期的结果，更像“全球信用锚”折价。财政可持续性、制度可信度与央行独立性等不确定性被计入风险溢价，令美元系统性回落。

第二，真实资产的“无主权溢价”抬升。国际黄金价格冲至4500美元/盎司，并非单因子通胀交易，而是对“尾部不安”的合成投票。地缘冲突、制度可信度、财政路径与货币框架不确定性叠加，使黄金重新承担跨主权“终极抵押品”的角色。

第三，能源的需求定价与供给定价对撞。油价偏弱更像体现“供给宽裕+需求担忧”对通胀预期的压制。风险未必直接写进股市，却会写进商品曲线与企业利润预期的边际变化。

第四，总阀门是全球流动性——融资货币的“成本×波动率”机制。2025年近似“双阀门结构”：美元端偏松、提供缓冲；日元端边际收紧，抬高全球资金的风险预算约束。市场交易的不是“这次加多少”，而是“终点利率与路径斜率”。当加息被提前透支、后续路径被解读为温和，短线易出现“buy the rumor, sell the fact”（买入传闻，卖出事实），以及日本财政/需求托底加持下，日元未必走强，风险资产反而获得喘息。

当融资成本抬高、套息空间被压缩，再叠加波动率上升推高风险价值与保证金压力，杠杆资金往往先削减高久期、高波动资产，于是出现“指数没崩、结构在去杠杆”。

第五，增长叙事仍高度集中于AI（人工智能）。在宏观噪音之下，AI成为资金寻找确定性盈利想象的出口，估值与资本开支（Capex）预期向头部集中，科技巨头的市值与产业链景气的跃迁，是集中度上升的象征。

把这五个变量合在一起，预测“被打脸”未必意味着模型失效，更像市场反身性（市场参与者的认知与市场实际情况之间存在动态互动的反馈循环）增强：叙事强化→价格上涨→融资更容易→资本开支与回购/并购更激进→价格再涨，直到外生约束触发，循环被迫中断。

克里斯汀·莱姆考在其2026年展望中提醒，AI繁荣可能带来过度热情，投资者更应关注流动性阀门与叙事集中度的边际变化。

例如，“总阀门是否收紧”——美元兑日元的趋势与隐含波动、日本长端利率的供给压力、恐慌指数与美债市场波动率指数是否同步抬升，以及高波动资产是否率先走弱，往往更早给出答案。

2026年资本风口：从“解释世界”到“定价贴现率”

把2026年的资产定价逻辑压缩成一句话：宏观从“解释世界”转到“定价贴现率（用于计算未来现金流的现值，影响投资决策、企业估值等）”，决定趋势能否延展的是金融条件能否维持可融资，以及叙事能否兑现为现金流。

在这一框架下，资本风口更像围绕一个核心展开：推理基础设施2.0——算力从“买图形处理器（GPU）”升级为“建可持续的算力工厂”。

在望正资本全球宏观对冲基金董事长刘陈杰看来，过去两年，市场讲的是“训练竞赛”，即谁能训练更大模型、拿到更多GPU。进入2026，资本更可能追逐“推理经济学”，即单位推理成本能否持续下降、企业在线业务能否稳定低延迟、供给侧能否按期交付。扩张上限不再只取决于芯片供给，还取决于电力、并网、冷却与网络互连能否形成可复制的“产能曲线”。

因此，AI风口的重心或从“估值想象”走向“盈利与生产率验证”阶段。产业链上，网络互连与网络环节支撑规模化推理，主要包括交换机、数据处理器与智能网卡、光模块等；电力与数据中心资产（园区、并网接入、购电协议、液冷与供配电）决定交付边界；推理优化软件栈（调度、编译器、推理加速、模型路由、成本治理）把硬件效率转化为毛利与现金流。

刘陈杰称，“算力工厂化”能否从主题交易走向趋势行情，取决于四道闸门。第一是金融条件，信用利差与融资窗口是否可用；第二是回报可见性，资本开支能否带来利用率、收入与毛利的同步改善；第三是供给侧可工程化，真正的风险在交付延期与成本失控；第四是监管确定性，规则“有”不可怕，可怕的是规则“变”，一旦执法路径清晰，头部公司反而可能把合规能力变成护城河。

围绕这一核心叙事，其他风口更像决定贴现率、风险偏好与轮动节奏的宏观变量。弱美元或仍是基调，但反弹挤压会更频繁，非美资产机会更偏“节奏与波动管理”。

联博基金固收及多资产市场策略负责人骥宇称，考虑到短期美国经济的下行风险，预计美联储将在2026年再降息4次，每次25个基点，这将带来短端利率进一步下行。在此背景下，2026年美债收益率曲线或进一步陡峭，仍更关注中短端久期机会。

黄金可能继续体现“制度溢价”，但美元与实际利率的反向冲击会带来更陡峭的回撤。油价或呈现“低位更久、尖峰更尖”。利率曲线可能分裂为短端交易央行路径、长端交易财政赤字与供给压力，股债相关性反复切换；日本资产仍是全球风险预算的重要扰动源。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，短期内，宽财政、宽货币与季节性因素可能延缓降息、抬升利率预期，叠加美国总统特朗普访华计划，风险偏好迎来改善，对金价构成利空；中长期，特朗普干预美联储独立性与美国债务问题将加剧美元信用风险，全球央行购金潮持续，为金价提供强支撑，因此金价中枢仍有上行空间。

人民币资产提供“风险溢价下调”的潜在路径，但更值得关注的是有效汇率与政策对波动率的偏好，而非单个点位叙事。加密资产也将回归“流动性温度计”的本质，即金融条件收紧时往往率先遭遇去杠杆，转松时则反弹更快更陡峭。

贯穿所有主题的共同变量是波动率的“白天鹅化”。当事件频发但总体可控，市场更习惯“持仓+买保险”，所以交易的未必是方向，而是结构本身。

（作者 欧阳晓红）