经济观察报记者 王雅洁

2026年3月底，一家电力央企财务部开了一场专题会。议题只有一个：财政部在3月24日发文把电力央企利润上缴比例从20%提到35%之后，2026年新能源投资的资本金缺口怎么补。按照新比例，今年仅利润上缴一项，就要比去年多缴数十亿元。

3月24日，央企利润上缴制度迎来近二十年力度最大的结构性调整。财政部一纸文件将电力、石油石化等核心资源型央企的税后利润上缴比例从20%提升至顶格的35%。

一名国资委人士对经济观察报表示，这是2007年重启央企利润上缴制度以来，立足国资国企改革全局，推动国有资本布局优化与结构调整的重要举措，旨在引导企业更加聚焦主责主业和高质量发展。

连日来，经济观察报记者采访了石油、煤炭、电力等多个行业的央企人士发现，新政落地后，企业的关注点高度集中在三个关键词上：负债、投资、并购。

经济观察报独家获悉，为精准平衡国有资本收益收缴与企业可持续发展的关系，有关部委正在研究探讨针对此次调整的差异化、动态化比例调整与豁免配套机制，旨在从顶层设计层面更精准地护航企业转型升级。

投资逻辑之变

老周供职于上述能源央企的投资管理部门，他对经济观察报表示，财政部把石油石化直接纳入35%顶格上缴，对我们这种资源型央企的投资逻辑产生了直接影响，促使自己所在企业，必须重新审视投资盘子里每一分钱的使用效率。

2025年，老周所在的集团资本支出约在1500亿元上下，其中勘探开发板块占据了近一半的份额。按照集团合并报表口径税后利润处于300亿至400亿元区间的规模计算，以前按20%上缴，要缴数十亿元。现在按35%上缴，一年需多缴的金额超过50亿元。

这笔钱不是小数。

以具体项目为例，一项位于西北地区的炼化一体化项目，总投资规模接近300亿元，分几年逐步投入，年均需投数十亿元。另一项位于内蒙古的大型煤化工升级示范项目，总投资亦超200亿元，年均投入需数十亿元。一年因上缴比例提升而多缴的这部分利润，大致能够覆盖上述其中任何一个重大项目的年度投资额度。

老周所在企业，内部最近的讨论核心就三个问题：哪些项目必须保？哪些能缓？哪些要砍？老周告诉记者，投资部门之间的博弈最激烈。有人认为，管国内上游项目，坚持“西北这些项目关系到国家能源安全，不能缓，要想办法融资”；还有人认为“海外项目周期长，现在投了也看不到回报，不如先缓一缓”；财务部则警告“上缴比例提高后，负债率压力大，不能再大规模举债投资”。

最终该企业内部达成的共识是：“战略优先、效益导向、分类施策”。

具体来说，必保项目包括国内油气增储上产项目、绿色低碳项目、高端新材料项目，可缓项目包括海外非核心勘探项目、国内非战略的成品油扩产项目，必砍项目则是投资回报率低于一定标准、建设周期过长、市场竞争激烈的项目。比如该企业原计划在华东地区新建的一个炼油项目，因回报率预期不够理想，被直接叫停。

老周说，现在能源央企的经营与考核的底层逻辑已经变了。以前企业是规模优先，多建炼油厂、多扩产能，靠规模效应赚钱；现在是质量效益，从粗放投资转向精益投资。

具体有三个变化。老周举例，首先是投资优先级重构，国家战略项目高于高回报项目，高回报项目高于低风险项目，低风险项目高于规模扩张项目。其次是投资节奏动态调整，不再“年初定死全年计划”，而是按季度、按半年评估，根据利润上缴情况和市场变化灵活调整。还有投资来源多元化。以前企业靠利润自留和银行贷款，现在要更多地引入社会资本、产业基金。

目前，老周所在的企业，暂停了几个非战略项目，推迟了几个重大项目。同时优先保障战略项目，并追加了投资。

老周说：“我们的目标很明确，短期保能源保供，中期抓绿色低碳，长期攻高端制造。虽然压力很大，但只要把钱花在刀刃上，熬过这两年，企业的投资质量会更高。”

投资收缩与精益化只是硬币的一面，当手头可支配利润变少，企业的海外并购与产业链整合策略也必然随之重塑。

并购逻辑之变

与上述能源央企面临的压力类似，一家煤炭央企的董秘，最近也陷入了一场关于“买不买”的争论中。

财政部3月24日那纸政策文件下来，把煤炭央企直接划入35%顶格上缴，这促使上述煤炭央企整个集团在审视海外布局和产业链整合时，必须采取更加审慎和稳健的策略。

该董秘所在集团2025年归母净利润约为数百亿元规模，以前按20%上缴利润，自留利润空间较大。现在按35%算，可支配利润直接减少数十亿元。

“你知道这笔钱对我们意味着什么？”他问记者，“2024年我们在海外谈的那个年产数千万吨的合资煤矿，总投资超过20亿美元，折合人民币超百亿元，分几年投入，每年投入需数十亿元。现在一年多缴的这笔钱，差不多刚好把这个海外大项目的年度投资给‘吃’掉了。”

在新政之前，该董秘把这家煤炭央企的海外并购逻辑概括为“三板斧”：海外资源“近邻优先、抄底优质、控股为主”，首选印尼、蒙古、莫桑比克这些“一带一路”沿线、离中国近的地方，专挑周期底部“抄底”，要么100%收购，要么控股51%以上；产业链整合“煤电化运”闭环，收购集团内部或地方国企的优质煤矿，自建铁路、港口、船队，下游收购电厂、投资煤化工；典型案例是印尼的大型项目，模式是合资公司，我方出资占大头并控股，探明储量可观，内部收益率超过10%，投产后预期回报良好。

该董秘说：“项目可研、尽职调查全做完了，就等上董事会批。结果新政来了，我们犹豫了。”

3月24日，上述政策文件公布后，这家煤炭央企的投资部、财务部、海外公司、董事会出现了一些分歧。

比如，“激进派”来自投资部和海外公司，认为能源安全是国之大者，煤炭是压舱石，海外优质资源不能停，方案是加杠杆、多贷款，或者引入社保、养老基金做战投。

“稳健派”来自财务部和董事会，认为现金流安全第一，负债率红线不能破，方案是所有非必需的海外并购全部暂停、暂缓，把钱用来还债、降杠杆。

“折中派”来自战略部和董秘办，认为完全不出去不行，乱花钱也不行，要战略收缩、聚焦核心、小步快走，方案是放弃控股大项目，转向参股优质项目、技术输出、运营托管。

在该董秘看来，未来集团可行的路径是，收缩全面战略，海外并购从进攻转为防御，产业链整合从外延扩张转为内部深耕。

该董秘已经从项目决策中，感受到了并购逻辑的变化。

第一个是印尼的合资煤矿大项目，集团原计划近期签约，总投资规模超百亿元，集团承担其中大部分资本金。新政出来后，投资部部长拍着桌子说“这是难得的好项目”，财务总监认为集团一年少了几十亿元可支配利润，资金压力巨大，贷款会把负债率推到警戒线附近，风险谁来承担？

该董秘说，董事长最终批示“非国家战略刚需，暂缓”。该集团已经尝试跟印尼方委婉地进行沟通。

在该董秘看来，现在做任何投资决策的底层逻辑，跟以前不一样了。以前是“资源储量最大化”，有煤就买，越大越好。现在是“资本回报率最大化”，内部收益率低于一定门槛的项目要看紧钱袋子。以前是控股为王，必须自己说了算，现在是现金流为王，参股、合作、输出技术，只要能赚钱、不占用本金都行。

负债逻辑之变

一家电力央企财务部的一名管理人士表示，根据国资委对工业类央企的资产负债率监管要求，自己所在企业，在发展中必须更加注重资产结构的优化与债务边界的把控。

该管理人士算账：电力是万亿级重资产，每年资本开支1000亿元到1500亿元，按行业惯例，项目的资本金为20%到25%，债务为75%到80%。以前每年自留168亿元，能当至少100亿元资本金，撬动400亿元到500亿元项目；现在自留只剩136.5亿元，能当仅70亿元资本金，少撬动150亿元到200亿元项目。

他说：“下一步要么少投，要么多借债。”

还有财务成本的精细化管理问题。

该电力央企2026年原计划在新能源领域进行大规模投资，有相应的资本金和贷款需求。新政后，企业自留利润有所减少，投资所需的资本金出现一定缺口。

上述管理人士给出两条路，第一条路是优化投资结构，适当放缓部分非紧迫的新能源项目节奏，确保投资质量；第二条路是在保持总体风险可控的前提下，适度增加部分债务融资。

根据他所在财务部门的测算，如果维持原投资计划，企业的负债率会出现一定幅度的波动。

假如企业的财务费用形成压力，负债率上行，评级承压，融资利率也会相应变动。

该电力企业目前有息负债规模较大，融资利率的任何微小变动，都将对年度财务费用产生明显影响。

因此，该管理人士认为，当前的核心课题是如何在保障投资强度的同时，维持健康的资产债务结构。

具体三句话：负债率是硬天花板，一票否决，任何项目先算“投完后负债率是否在安全区内”，财务总监一支笔有直接否决权；内部收益率硬约束，低于行业基准一律不投，只有高回报项目才能快速产生利润、补充资本金、优化负债率；以收定支，上缴多少决定投资多少，财务部先算年度利润上缴后减去刚性利息、刚性运维等于可投资本金上限，业务部门在这个盘子里抢项目，超了就砍。

监管视角之变

上述国资委人士认为，从国资监管视角来看，这次调整的核心是立足国资国企改革全局，兼顾央企发展质量、国有资本保值增值和国家战略落地。

这次调整，上述国资委人士表示，监管层的核心诉求是通过利润上缴的结构性调整，倒逼央企聚焦主责主业，砍掉低效无效资产，优化投资结构。过去很多央企利润留存较多，存在盲目扩张、跨界投资现象，导致资源分散、主业不突出。这次把石油石化、电力等核心资源型央企纳入35%顶格上缴，目的就是引导企业走更高质量、更可持续的内涵式发展道路。

下一步，国资委会更关注“风险防控”，财政部则会更关注“收益收缴的规范性”。

上述国资委人士表示，国资委作为央企风险防控的第一责任人，必须守住‘不发生系统性债务风险’的底线。

经济观察报独家获悉，针对此次央企利润上缴比例调整后暴露的“一刀切”压力，有关部门正在研究推进多项差异化配套举措，重点围绕高负债企业的过渡期安排、战略投资的财政对冲以及上缴与返还的闭环管理。

上述国资委人士建议，比如针对电力、煤炭等负债率高、投资压力大的企业，下一步可以探讨建立“行业+企业”双维度的差异化上缴机制等。

（作者 王雅洁）