过去被投资者追捧的现金奶牛白酒上市公司，在2025年迎来了最差年报。

在21家白酒上市公司中，18家上市公司出现营收与净利润双降，仅山西汾酒（600809.SH）1家实现营收和净利润正增长。据经济观察报记者统计，21家白酒上市企业2025年累计营收为3616.4亿元，同比下滑18.1%。21家白酒上市企业2025年累计归母净利润为1266.2亿元，同比下降24.1%。

白酒行业的深度调整并非首次。2013—2014年，受“八项规定”和“塑化剂事件”冲击，白酒板块上市公司全年的归母净利润也曾下滑约15%。不过，2025年板块上市公司净利润24.1%的下滑幅度，超过了2014年的行业低谷，创下近十年来最大的利润回撤记录。

酒业分析师欧阳千里认为，2025年白酒行业的特点是总量收缩、结构分化、竞争加剧，白酒行业正式进入“缩量竞争”时代。

仅一家正增长

当贵州茅台（600519.SH）交出一份营收、净利润双下滑的年报时，周旭庆幸自己在2025年已经清仓了白酒股。周旭是一家中型私募基金的负责人。

2025年，贵州茅台实现营业收入为1688.38亿元，同比下降1.21%；净利润为823.2亿元，同比下降4.53%。这是茅台上市以来首次出现营收和净利润双降。

周旭认为这份财报有标志性信号。他持有贵州茅台近十年，历史上，无论是2014年行业因“三公消费”限制陷入寒冬，还是2020年疫情冲击，贵州茅台始终是行业里的“定海神针”，保持业绩正增长。2025年，茅台都出现营收净利润下滑，说明白酒行业的压力非常大。

行业“老二”调整更甚。4月28日深夜，五粮液（000858.SZ）突然宣布年报延期。两天后，这份成绩单连同《关于前期会计差错更正的公告》一同发布。

这份公告将五粮液2025年前三个季度已披露的业绩“推倒重来”：一季报营收从369.4亿元砍至170.86亿元，净利润从153.68亿元砍至44.16亿元；前三季度营收从609.45亿元调减至306.38亿元，调减幅度高达50.06%，单季净利润从盈利调整为亏损。追溯调整后，五粮液全年营收为405.29亿元，同比腰斩54.55%；归母净利润为89.54亿元，同比暴跌71.89%。

洋河股份（002304.SZ）的营收退回到了2017年的水平，尤其是第四季度，单季度净亏损超过17亿元。泸州老窖（000568.SZ）在第四季度的净利润也环比暴跌97%以上。

从存货看，21家上市酒企存货总额持续攀升。贵州茅台存货同比增长13.04%，泸州老窖存货增长14.99%，五粮液成品酒库存量同比暴增306.9%，达到2.51万吨。这意味着，即便渠道商不再进货，现有的库存也需市场消化相当长一段时间。

在一片哀鸿之中，山西汾酒成为唯一实现营收、净利润正增长的白酒上市公司：营收为387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润为122.46亿元，同比增长0.03%。

山西汾酒业绩增长受产品与省外市场拓展的影响。2025年年报显示，山西汾酒的核心大单品“汾酒”系列收入为374.41亿元，同比增长7.72%；毛利率达75.67%，贡献了96.7%的营收。分地区看，公司省外市场收入为252.02亿元，同比增长12.64%，占总营收比重升至65.3%。

与山西汾酒不同，排名前五的企业中，洋河股份的省外市场正在缩减。2025年，洋河股份实现营收192.11亿元，同比下滑33.47%，其中省外市场收入仅为101.57亿元，同比大幅下滑34.47%。截至2025年末，洋河股份省外经销商数量为5438家，较期初净减少429家，经销商队伍仍在持续优化中。

总体来看，白酒集中度进一步提升。

据经济观察报记者统计，从集中度层面看，TOP5企业（指营收排名前五的企业，分别是贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、洋河股份）累计营收2962.43亿元亿元，在21家白酒上市企业总营收中的占比，从2024年的80.4%提升至2025年的81.9%。TOP5企业累计净利润为1165.57亿元，在21家白酒上市企业总净利润中的占比，从2024年的89.39%提升至2025年的92%。

一季度业绩分化

相比年报，一季报止跌。

据经济观察报记者统计，2026年一季度，21家白酒上市公司实现总营收约为1326亿元，同比微降约0.7%，实现归母净利润约520亿元，同比微降约1.8%。

贵州茅台成为行业修复的“排头兵”。2026年一季度，贵州茅台实现营收547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。华创证券认为，茅台凭借品牌力及i茅台大幅放量，率先恢复正增长，市场化改革首季告捷提振信心。

五粮液2026年一季报显示，五粮液实现营收228.38亿元，同比增长33.67%；归母净利润80.63亿元，同比暴增82.57%。不过，这份高增长是建立在2025年一季报营收被大幅调减近200亿的低基数之上。

库存压力有所缓解。经过2025年的主动去库存，头部酒企渠道库存普遍降至1—1.5个月健康线，茅台经销商库存不足半个月。次高端与区域酒企库存从6—12个月高位，降至3—6个月。

不过，白酒行业谈企稳回升有些为时尚早。酒业分析师蔡学飞称，从一季报的综合表现看，中国酒行业出清已进入分化明显的中后期，行业面临的不再是普遍性的库存压力，而是“不均衡的发展”。

酒业营销专家肖竹青认为，行业进入L型盘整，尚未触底。当前中国酒业面临的最大问题仍然是社会购买力不足，消费者对未来收入预期悲观带来的消费紧缩和消费降级。行业仍面临产能过剩、价格体系下行等长期变量，次高端及中端酒价格回调压力仍大。

但是资本市场已经做出了选择。

招商证券分析指出，2026年一季度，白酒板块持仓整体平稳略降，重仓占比环比再度下滑0.1个百分点至3.4%，持仓占比已处于历史较低水位。申万宏源统计表示，2026年一季度，白酒板块重仓股持股市值占基金股票投资市值比（重仓口径）为4.51%，环比下降0.62个百分点，低于2009年以来的平均值水平。

周旭认为，此轮资本周期中，白酒等大消费股票不在其中，大基金的调仓有基本面的考量，也有资金配置结构性转向的因素。

欧阳千里认为，在白酒“缩量竞争”时代，产能结构、价格带、渠道逻辑和企业格局均会重构。产能方面，行业将从扩产竞赛转向产能出清；在价格带方面，哑铃型消费成为消费趋势；渠道方面，压货式增长转向动销式生存；在企业格局方面，名酒集中度提升与区域品牌保卫战并存。

（应受访者要求，周旭为化名）

（作者 郑淯心）