未来货币政策调整的三个阶段(1)

2009-08-18

王晓辉

经济观察报王晓辉/文 最近，货币政策的调整成为了全社会和资本市场关注的焦点。央行在8月5日发布的二季度货币政策执行报告中，首次提出要对适度宽松的货币政策进行动态微调，虽然之后又对此做了澄清，但是市场仍然连续下挫，由此可见资本市场对货币政策变化的敏感程度。

从上周二公布的7月份信贷数据中，也可以看到央行政策调整的痕迹。7月新增人民币贷款3559亿元，比上月大幅减少11769亿元。信贷减少一方面固然是6月巨量放贷后的自然回落；另一方面，种种迹象显示目前银行的资金已经不像之前那么充裕。

另外，银行的放贷结构也在传达类似的信息，7月份短期贷款和票据融资大幅减少，中长期贷款占比则大幅增加，而这种情况一般在银行资金趋紧的情况下才会发生。银行资金充裕程度的减弱一方面是因为，前期大量放贷使得闲置资金减少；另外，更重要的原因可能在于央行对货币政策的微调，商业银行从央行获得资金也不再那么容易。

在这样的情况下，我们可能会关心这样一些问题：央行的“微调”会如何进行？能持续多长时间？之后货币政策又将如何变化？

实际上一直以来我们都有这样一个观点，即促使货币政策调整的催化剂有两个：一是外需的明显好转；二是通胀预期的增强。这两个催化剂决定了货币政策调整的方式和节奏。

外需决定货币政策的逻辑

在两个催化剂中，“外需好转”对货币政策的影响将较早出现，并且主要局限于对国内政策的作用。

在金融危机的冲击下，外需大幅萎缩，为了抵消其负面影响，政府推行了“以投资补外需”的经济刺激方案。这一点在上半年经济数据中表现得尤为明显：上半年最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点；资本形成对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点；净出口对经济增长的贡献率为-41%，下拉GDP增长-2.9个百分点。正是由于资本形成拉动率的大幅上升才抵消了净出口拉动率的大幅下滑。因此，一旦外需好转，那么继续推行“投资补外需”政策的必要性就大为降低。

此外，中国本身还面临着经济结构调整的问题，其中最主要的是消费占比较低、投资和出口占比较高的问题。显然，随着外需的好转，中国的结构性问题会更加突出。

总的来说，外需的变化将在相当程度上决定中国经济刺激政策的持续时间和力度，鉴于投资和信贷的紧密联系，外需也在相当程度上决定着货币政策的走向。外需回升的幅度一方面决定着货币政策的必要性，另一方面也决定了调整的空间。

因此对外需的判断就相当重要，我的看法是，未来外需的变化呈现两个特征，一是趋势性回升，二是回升速度较慢。在这样的格局下，货币政策的调整也必将以微调为主，这一过程可能一直持续到年底出口明显好转为止。

全球性通胀不能中国自己扛

通胀是促使货币政策调整的另一个催化剂，它出现的时间会稍晚。不过，由于通胀具有全球化的特征，其对国内货币政策的影响，应该更多的从全球协同控制通胀的角度来思考。

我们一直都持这一观点：2010年中国可能面临成本推动型的通胀压力，这种压力主要来自国际大宗商品价格的上涨。

而国际大宗商品价格在今后较长的一段时间内，都将处于经济基本面和流动性共同推动的上涨时期，其中我们更加担心流动性所导致的价格上涨，这可能对经济的恢复造成打击。

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