未来货币政策调整的三个阶段(2)

2009-08-18

王晓辉

从全球流动性的角度来看，由于人民币不能自由流通，中国的货币政策不具有决定性的影响。而美国在其中扮演的角色就重要得多，实际上从历史来看，大宗商品价格也同美国货币供给关系密切。显然，从成因上讲，目前大宗商品价格的上涨具有全球性的特征，是全球经济刺激政策副作用的结果。

对于这样一个具有全球特征的通胀压力，并不能通过中国一国货币政策的收缩来解决，它需要更多的国际协同，特别是需要美国货币政策的收缩。在其他国家仍然实行宽松货币政策的情况下，如果中国独自大幅收缩货币政策，那么只能导致一个后果：即通过牺牲自己的经济增长，来为其他国家的调整赢得时间，而最终通货膨胀仍然无法得到控制。

从这个角度来看，未来通胀或者通胀预期导致的货币政策收缩一定是在美国收缩、全球主要经济体协同的情况下达成的。在时间上，也就取决于美国何时开始收缩。

从不久前伯南克的国会证词来看，他也承认美国经济已经出现诸多好转迹象，但是在年底之前失业率仍将继续攀升，使得美联储仍然有必要维持低利率，而目前较低的通胀水平也为这样的操作提供了空间。

鉴于目前较低的物价涨幅，以及仍然疲弱的经济，美联储在年内紧缩的可能性也较小。从美国的利率期货来看，市场普遍预期美国加息的最早时间在2010年初。在此之前，中国因为通胀而强力紧缩货币可能性相对较小；在美联储加息后，中国可能跟随加息。而在此之前，决定中国货币政策调整的主要逻辑还是在于外需好转，以及随之而来的保增长压力下降、调结构需求上升。

可能的货币政策退出方式及效果

基于以上的分析，我们推断未来货币政策的调整可能呈现三个阶段：

第一阶段，微调阶段。年底之前可能都处于这一阶段，其特点是外需缓慢回升，保增长的压力逐渐减小，调结构（特别是投资、消费比例）压力逐渐上升。在这个过程中，货币政策的调整以微调为主，政策基调不会发生改变，以避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币政策工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。

第二阶段，货币政策明显转变。今年年底到明年年初可能处于这一阶段，其特点是出口明显好转，经济增速大幅上升（GDP增速上升至2位数），出现过热风险，保增长压力基本消失，调结构压力突出。在这个时间段，货币政策基调可能发生改变，第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用；除此以外，顺差将有所好转，热钱可能再次大量流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。

第三阶段，加息阶段。2010年一季度后期及以后可能处于这一阶段。这一阶段的特征是全球大宗商品价格进一步上涨，推动国内物价进一步上涨；同时美国经济走出衰退，政策目标开始转向控制通胀。在这一阶段美国可能加息，这可能促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时，数量型工具和窗口指导仍将继续使用。

宽松货币政策的退出最终是为了回收经济中的流动性，因此在讨论政策的效果之前，我想再重申一下对流动性的理解。对于经济中的流动性可以定义为：M*V=基础货币*货币乘数*货币流转速度。货币流转速度主要取决于经济体制、金融创新、居民习惯等因素，另外经济发展速度也对其有重要的影响；央行很难直接干预货币流转速度的变化。因此，央行货币政策工具主要通过干预基础货币和货币乘数来实现对流动性的控制。

在政策微调阶段，央行通过数量型手段和窗口指导干预货币供给的变化，但是后者变化的幅度并不会很大；同时由于经济基本面十分强劲，货币流转速度会大幅上升，从而使得整体经济的流动性仍然十分充裕。因此，在货币政策的微调阶段，过度的恐惧可能是不必要的。

（作者为国金证券宏观策略研究员）

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