供需两旺高增长 流动性过剩风险加剧

承接2006年高增长的良好态势，2007年中国经济运行开局总体良好，经济保持了稳定高速增长态势，企业效益进一步提升，但同时流动性过剩导致的各种风险正在积聚，值得高度关注。

经济平稳高速增长

（一）供需两旺，经济高位增长

2007年前两个月全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上的企业，下同）增加值同比增长18．5％，高出2006年累计增速16．6％近两个百分点，这是2007年经济运行开局的最大特点，也超出我们年初的预期。其主要原因是2006年高速增长的固定资产投资开始集中释放大量的生产能力。可喜的是，工业企业总体产销两旺，工业企业产品销售率为97．0％，略高于去年同期。总体看，目前市场需求仍相当旺盛，固定资产投资强劲增长；消费继续平稳增长；出口迅猛增长，顺差继续攀升。

（二）通胀率仍较低

统计数据显示，今年1－2月消费者物价指数（ＣＰＩ）分别上涨了2．2％和2．7％，前两个月累计增长2．4％，去年11月和12月则分别为1．9％和2．8％，基本延续了去年底以来的上升态势，符合我们的年初预期。如果不考虑季节性和政府层面因素，目前中国的通胀水平相对于高经济增长率仍属较低水平。最新数据亦表明，2月份消费者预期指数、消费者信心指数及消费者满意指数都比1月份有所降低。

（三）工业企业效益进一步提升

首先，工业品出厂价格和原材料燃料及动力价格涨幅之间的剪刀差继续缩小，已经从2006年12月份的1．9进一步缩小至2007年2月份的1．4，说明上游工业品价格向下游工业品价格的传导机制愈发顺畅，工业制成品部门特别是工业消费品部门的成本压力继续减轻，企业效益提升的空间扩大。其次，最新的统计数据表明，前两个月全国规模以上工业企业实现利润2932亿元，同比增长43．8％，增幅加快近13个百分点。

总体来看，2007年中国经济走出了“供需两旺”的良好开局，经济增长维持高位，同时效益进一步提升。但更值得关注的是，在“高增长、低通胀、效益好”的总体运行态势背后，以流动性过剩为核心的经济结构失调问题。

对当前中国经济金融运行的几点忧虑

（一）货币供应量增长过快，活期化趋势进一步强化

2007年2月份，广义货币供应量（Ｍ2）和狭义货币供应量（Ｍ1）增长双双提速。Ｍ2一改过去几个月增速逐月减缓的势头，猛然加速。2月末，Ｍ2余额35．9万亿元，同比增长17．8％，比上月加快1．9个百分点，远高于央行年初设定的16％调控目标，基本反弹至2006年8月末的增长水平。消除季节和春节因素后，Ｍ2环比折年率为25％，比上月末上升8．2个百分点。Ｍ1余额12．6万亿元，同比增长21％，比上月加快0．8个百分点，为2000年8月以来的最快增速。更值得关注的是，继Ｍ1和Ｍ2增幅之间的“剪刀差”在2006年11月彻底闭合，2006年12月出现0．54％的“倒剪刀差”后，2007年这种“倒剪刀差”继续放大。剔除去年1月份的春节基期因素，今年2月份的“倒剪刀差”已高达3．2个百分点，除了企业效益持续向好的原因，表明定期存款活期化的趋势加剧，货币流通速度加快，资金进入股市、房地产及投资品等市场的倾向强化，资产价格膨胀的风险加大。1月末人民币储蓄存款余额16．2万亿元，同比增长9．3％，增幅环比低5．3个百分点，同比低11．8个百分点，亦说明股市分流效应明显。

（二）信贷投放反弹过快

前两个月境内金融机构人民币贷款新增9800亿元，接近上年全年实际新增贷款额的三分之一，同比多增2636亿元，创历史同期新高，亦高于我们年初的预期。短期贷款及票据融资增速抬升基本符合固定资产投资增长主要推动力是已开工项目的后续投资这一趋势，但贷款增速尤其是短期贷款和票据融资增速反弹明显强于固定资产投资反弹力度亦说明，银行信贷资金进入股市的问题值得高度关注。当然，前两个月信贷投放高速增长有“早放贷、早收益”的季节性因素，但信贷资产的风险问题应引起高度重视。

（三）流动性过剩问题日益突出

目前刺激信贷反弹的重要原因之一是流动性过剩问题有增无减，这也是目前中国经济金融运行的最大隐忧。虽然07年监管层已通过两次上调人民币存款准备金率及加大央票发行力度等诸多手段来回笼资金，但流动性过剩问题仍很突出，根源是目前外汇管理体制下的外部输入加快导致基础货币投放加速，即贸易顺差激增、外商直接投资增长较快（前两个月实际ＦＤＩ金额97．09亿美元，同比增长13．04％，增幅较上年加快近9个百分点）以及各种境外资金入境势头强劲。2007年1月份的外汇占款增加额为3131．99亿元人民币，同比增幅高达12％。

过剩的流动性除了刺激银行信贷过度反弹，推动固定资产投资走高，更大量地涌入境内资本市场及房地产市场等，积聚资产泡沫风险。其中值得关注的是，在全球流动性过剩的大背景下，近年来对冲基金发展迅猛，并通过各种渠道流向以中国为首的新兴市场，其中隐含的风险更大。考虑到美欧等发达经济体下一步降息的可能性增加（实际上，目前除了中国、中国香港、印度和日本有加息压力，其他经济体基本上都有降息可能），及时疏导流动性并加快经济结构调整，使其最大限度地减小对中国经济金融平稳运行的震荡，是当前及未来相当一段时间内摆在监管层面前的最重要课题之一。

（四）产能过剩风险加大

前期投资高速增长带来的产能目前开始大批量释放，产能过剩压力因此加大。最新数据显示，2007年2月末规模以上工业企业产成品资金14156亿元，同比增长18．4％，高于2006年11月末的18．08％；应收账款净额30650亿元，同比增长18．9％。从供给面看，2007年前两个月城镇固定资产投资的到位资金中，国内贷款增长2．7％，利用外资增长10．7％，自筹资金增长22．9％，后两者的占比继续上升，在当前企业效益良好的带动下，企业通过自筹资金扩大产能的可能性增大。而在需求面，目前消费的增长仍远低于工业增加值的增长，如果剔除春节因素，两者之间的差距可能会更大；同时固定资产投资增量主要是前期项目的追加投资，随着监管层调控措施的进一步到位和落实，大批量新增项目固定投资高增长的可能性不大；而出口方面，美国次级房贷市场风险日益显现势必减小美国市场的需求，同时中国对美国连年的高顺差导致美国对中国的贸易保护主义日益严重，针对中国低价出口的反倾销案件明显增多，中国对美出口的门槛上升。

（五）低通胀还能持续多久

中国目前低通胀的一个重要原因在于，原材料及资源价格偏低，这在很大程度上来自于各级政府的管制。例如，国内油价、钢材、煤电等原材料、资源价格普遍低于国际市场，人工成本尤其是农民工工资过低。同时由于农村居民收入提高相对缓慢，广大农村地区的有效需求不足，致使中国过早地遭遇了结构性产品过剩，表现为ＣＰＩ涨幅较低。但从未来看，一是随着改革的深入，政府对原材料及资源价格的管制将逐步放松，原材料及资源价格回归市场的步伐有望加快；二是国内粮食继续丰收的难度加大及国际粮价的上涨都将导致国内粮价上涨，从而推动食品价格上涨；三是农民工资和房租上涨的幅度将加快。这些都导致未来的通胀风险并不容乐观。

几点判断和建议

基于以上的分析，我们认为：2007年一季度ＧＤＰ增长率将达11％，全年为10％，稍高于我们年初9．5％～10％的预期；维持对全年城镇固定资产投资增长“高于23％”的判断；全年工业增加值增长调升至16％；社会消费品零售额增长由“超过14％”调升至“15％”，全年ＣＰＩ“上涨2．6％”调高至“2．8％”；维持对全年出口增长19％、进口增长21％、贸易顺差达2500亿美元的判断；随着两税合一等政策因素的消化，今年ＦＤＩ将迎来又一个高峰，如果考虑到金融领域，今年的ＦＤＩ增长可望更快，因此将非金融类ＦＤＩ“增长4％”调升至“增长5％”；全部中资金融机构人民币贷款增量和Ｍ2增幅将分别超过2．9万亿元和16％的央行目标，流动性依然过剩；人民币对美元升值频率及幅度加大。

关于下一步的调控政策走向，我们判断：监管层会重点关注银行信贷快速反弹，加快窗口指导，并将对信贷增长过快的银行采取定向票据发行、重点谈话等行政措施来加强抑制；加快落实和督查前期抑制固定资产投资过快增长的调控措施，严把对各地方政府新开工项目的审批关，防止新一轮投资热；加快成立国家外汇投资管理公司和对外投资，并允许更多的外国企业和国际机构在国内发行人民币债券，以缓解流动性过剩；继续加大央票发行力度，同时鉴于今年央行通过各种手段已回笼资金约1．06万亿元，上半年继续调高存款准备金率的可能性不大，但下半年可能还会两次调高存款准备金率各0．5个百分点；随着美国降息的可能性日益上升，央行下半年继续加息的空间缩小；适当加快人民币升值步伐。

最后要强调的是，中国经济保持平稳高速增长、防止大起大落的重要性不言而喻，尤其是鉴于前期高投资带来的高产能正陆续释放，未来维持一定的固定资产投资和出口增速，并大力启动消费十分必要。但更重要的是，应抓紧利用当前经济高增长的有利时机，加快经济金融结构的调整力度。因此，我们建议：加快对社保医疗体制的改革，引导企业提升劳动力成本以增加中低收入居民的收入，从而刺激消费更快增长，尤其是要通过增收减负等措施大力提升农村有效需求；加强节能和土地管理并制定严格的惩罚机制，切实提高投资效率；完善出口退税改革，严格限制高能耗、高污染和资源性产品出口和低价出口，加快出口企业的优胜劣汰；继续推进利率市场化改革，提升资本市场质量；当前尤其要加强对境外资金流入的监管，扩大对外投资等资本外流，同时加快外汇管理体制改革和外汇市场建设，为人民币汇率形成机制的进一步市场化打好基础。

　　（中国工商银行城市金融研究所）

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