经济观察报 记者 肖君秀 欧阳晓红　中国平安（601318.SH，02318.HK）收购深发展（000001.SZ），一场开始就无悬念的大收购，过程并不轻松，现在终于尘埃落定。

这起目前为止A股最大且开创国内金融混业的收购案例，已进入收购的实质操作阶段。中国平安在宣布监管层批准换股收购后的短短三天内，已完成2.99亿股H股增发，以换取新桥手中5.2亿股深发展，目前正在办理深发展股份的过户手续。

“当前公司一是推进与新桥换股收购，二是协助深发展增发通过工作。”中国平安新闻发言人盛瑞生向本报表示。这场涉及金额超过220亿元的中国最大笔收购案，除了上述换股收购部分，还包括中国平安参与深发展定向增发3.7亿-5.85亿股，目前该方案也获多个监管层批准，仅剩证监会的最后审批。

中国平安参与深发展增发方案，在2009年6月签定收购协议等待监管层的审批后，曾两次宣布延迟交易截止日，目前延迟至今年6月28日。

中国平安收购深发展不超过30%股份虽已尘埃落定，下一步棋却更值得关注。平安银行如何与深发展进行整合，双方业务如何发生协同效应，以及在完成第一步30%的股份收购后中国平安会否进一步增持直至最后绝对控股深发展等仍待解。

收购价格偏贵？

海通证券保险业研究员潘洪文认为，中国平安收购新桥所持深发展的价格明显偏高。

中国平安与新桥投资换股收购，其换股是按1股中国平安H股换取1.74股深发展，按照2009年双方签订协议时的情形，潘洪文分析认为，按照当时公告停牌中国平安H股前20个交易日平均价格52.815元及当时汇率1.1344计算，相当于每股深发展26.76元人民币，相对当前价格溢价33.8%（按5月4日深发展20元/股计），所以他认为收购成本明显偏高。

如果换到5月6日收盘计算的话，中国平安换股收购溢价则高达45%（深发展随后两天狂跌，5月6日收盘价仅为18.6元）。

中国平安还将参与深发展的增发，每股增发价为18.26元，按照惯例，定向增发一般相当于市场价格九折甚至更低折扣，然而经过近期A股市场持续下跌，中国平安参与深发展定向增发价已与市场价越来越逼近，几乎相当于没有折扣。

“综合来看虽然比现价高出20%以上，但是整体来看收购的价格是合理的。”东方证券保险业研究员王小罡分析称。首先在价格的估算上，王小罡对中国平安参与深发展的增发部分以PB（市净率）为估值标准（银行收购往往参照此标准），其假定中国平安按收购方案最大额5.85亿股参与深发展的增发，则年底对应市净率1.86倍，投资回报率7.5%。银行收购市净率一般在2倍上下，显然，此部分收购价格是合理的。

对于整体收购价是否合理，王小罡认为，新桥换股收购部分溢价30%，中国平安参与深发展价格折价10%，平摊下来相当于整体价格溢价20%。“按照收购惯例，一般超过50%的绝对控股权收购往往溢价40%-50%，中国平安收购深发展30%股权溢价20%是合理的。”

王小罡表示，收购价合理还不只是上述理由，因为中国平安收购深发展不是普通行业的收购，“没有更好的机会、更好的价格去买到一个全国性银行的控股权。”

除了收购价格，如果仅看收益，这场收购同样较为“合算”，王小罡计算出来中国平安收购深发展的投资回报率7.5%。“投资回报率高于平安寿险长期投资回报率假设的5.5%的水平，所以7.5%的投资回报率是不错的，合格的。”王小罡称。

国信证券保险业研究员邵子钦估算，这场收购将给中国平安2010年带来17.84亿元的净收益（按权益法计）。

平安H股承压？

中国平安与深发展的第一大股东新桥投资换股收购，虽然使中国平安避免支付100多亿元的现金，减轻财务压力，因此暂时无融资之忧，但是，换股也并非十全十美，也带来了副作用。

中国平安为换取新桥投资手中5.2亿股深发展，需向对方增发2.99亿中国平安H股。2.99亿H股虽然占中国平安总股比例仅为3.9%，但占中国平安H股达10.46%。在双方签定的合约中并无禁售规定，也就是说，新桥投资在换股拿到2.99亿中国平安H股之后，随时有可能抛售兑现收益。

按5月6日中国平安H股62.25港元计算，新桥投资深发展6年的收益超过6倍，作为一家风险投资机构，其拥有兑现的欲望。

“换股收购能够减轻财务负担，从市场方面来讲，增发中国平安H股将造成供应量增加，但同时收购本身又带来价值，所以目前是中性。但整体市场不稳，将会对后市判断造成影响。”招商证券(香港)投资银行董事总经理温天纳表示，至于新桥投资日后在出售中国平安H股时机 “越早处理越好，不处理反而会有长远影响”。

对于换股带来的中国平安H压力，王小罡则认为，“会有一定压力，如果届时新桥投资抛得快压力会大一些，但慢慢抛在市场承受的范围内，压力没那么大。”

在投资价值方面，中国平安已被多家机构评为保险股的投资首选，其新业务价值和内含价值均被估为同业之首，同时，分析人士认为收购深发展年内就能提供15亿元左右的盈利贡献，后期合并整合后的盈利贡献将会更加大。