新股发行改革三思路重新考虑“窗口指导”机制(1)

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经济观察网记者黄利明 3月9日下午，全国政协委员、中国证监会主席助理兼发行监管部主任朱从玖表示,发行体制改革目前有三方面的思路：一是股票定价要进一步市场化；二是要强化买方对卖方的约束力；三是在风险明晰下，兼顾各方利益，尤其是小投资人的利益。同时，证监会也在对窗口指导进行重新考虑，定价进一步市场化以弱化行政约束，方向是向更加市场化迈进。

在记者会上，朱从玖还表示，发行节奏的控制会朝着市场化方向努力，但从这次国际金融危机来看，市场并不总是有效的。对于公司债市场，朱从玖则给予了非常肯定的评价，认为现在是要稳步推进公司债券的试点，积极扩大试点工作。

新股改革三大思路

据悉，此前，对于发行体制改革的意见，证监会发行监管部曾收集了各方面的议论和建议，并对此进行了综合分析。根据这些情况，证监会寻找最迫切需要改进或改革的问题，以推进发行体制改革。

朱从玖表示，综合这些情况之后，证监会在股票发行体制改革的思路有三个方面。

第一，股票定价要进一步市场化。在发行体制改进和完善当中，已经建立了市场化的机制，如询价制、保荐制，但随着市场发展又显得不足，需要进一步对定价机制进行市场化。会对发行人，对投资人会对承销商产生很严厉的约束。比如对发行人而言，如果期望价格很高，那就有可能发不出去；对投资人而言，如果给的价格太低，那你不一定可以买得到股票。对承销商而言，如果不能很好沟通发行人和投资人的意见，很可能会项目失败。所以定价的进一步市场化会对这些市场主体产生更加严厉的约束，定价进一步市场化指向也是要让市场主体真正担负起责任，形成市场主体之间的博弈。

“因为我们毕竟还有一些如窗口指导等等，带有管制色彩的内容存在，所以需要进一步完善市场定价机制。”朱从玖坦言。

第二，要强化买方对卖方的约束力。买方约束力的强弱从许多方面决定市场运行的质量，买方的约束力很多方面会制约这个市场的发展，会决定市场运行的质量。

朱从玖指出，日常都买卖商品，其实大多数的商品买方的约束力很强的，卖方并不占据主导的位置，所以由于买方非常挑剔，有很强的筛选能力，所以我们的商品和服务的质量在不断提高，因为你不提高质量就卖不出去，对资本市场也是一样，买方如果很有素质，有很强约束力的买方就会对发行人形成严厉的约束，就会使发行人更加慎重。买方约束力还可以抑制市场上大家所不太喜欢的行为和现象，比如说上市公司圈钱。同时，对于市场发行价格存在过高的现象，随着买方约束力的增强，也会受到限制。

事实上，买方约束力表现在买方以一个什么样的价格来接受上市公司发行的股票，如果说买方不接受发行人或承销商给定的价格，只有两个选择，或者降低发行价格，或者停止发行。

“这次发行体制改革我们希望能够强化买方的约束力，因为定价的进一步市场化，事实上是需要有一个比较强的买方约束力匹配，否则买方价格就有可能不是很理性。所以买方的约束力对发行市场会是一个有效的制衡。”朱从玖指出。

第三，在风险明晰的情况下要兼顾各方面的利益，尤其是小投资人的利益。首先，从国际的经验来看，发行的股票上市之后跌破发行价的例子是很多的，换言之并非是新股不败。其次，在我们A股市场上小的投资人参与一级市场的意愿很强烈。因此，这两种个情况结合起来考虑，不管是大的投资人还是小的投资人在参与一级市场的时候都有可能出现亏损的情况，因为新股有可能上市后跌破发行价格。同时，总体上从比较长的趋势来看，如果把新股价格和上市后价格相比，大部分新股发行价格相比较上市价格都会有一个折扣——新股发行盈利可能性较大。

“这三个情况要很清晰，这就是所谓风险明晰，要很清晰。在这些前提清楚的情况下，如果小的投资人仍然有很强烈的参与发行市场的意愿，我们应当重视小投资人的意愿，兼顾市场参与各方的利益。”朱从玖表示。

他还指出，上市公司股东应当增强股东意识以免股东缺位的问题一直无法解决。未来，证监会还将继续倡导和鼓励有能力、有专业知识、有管理经验、信息充沛、有社会影响力的基金管理公司等专门理财机构，作为积极的股东参与到公司治理当中去。

重新考虑“窗口指导”机制

对于如何筛选出优质企业上市的问题，朱从玖表示：“这是我们监管部门这么多年来致力于通过制度建设需要解决的问题，整个机制的设计，是要通过专业机构的专业能力进行筛选，因为光靠证监会，证监会起的最主要环节就是发行部的初审，在机制的建设上，我们安排了这样一个很严密的机制来把普通的石头和像玉一样的石头筛选出来。”

但他同时表示，仅仅这样也不够，并不是设了门槛，质地不好的企业就跨不过来，仍然还会有出现问题的可能。因此，朱从玖表示，要夯实中介机构的工作质量，这些中介机构的专业水平，从事行业的人员水平和执业的质量。

事实上，这也是证监会一直在推进的重要工作之一。据悉，关于保荐机构和保荐代表人法规还在修改，还会对保荐机构的保荐报告、内部控制以及底稿等做出要求，使得做保荐过程当中，尽量减少疏漏，减少各种各样的，可能主观故意或者客观上不得以的疏忽，减少出问题的可能性。

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