话说股疯再起(1)

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我曾在不久前的浦东演讲中说，中国经济经历了高储蓄推动的经济增长之后，正转入一个新的阶段。这个阶段的特征与日本上世纪70-80年代很相似。简单地讲，这个阶段最突出的特征就是，本国货币正在受到来自全球的日益增长的需求，其中包括投机需求。人家为什么需要越来越多的我们的人民币呢？简单地说，是因为：（1）他们需要用人民币来购买中国的持续扩大的出口产品；（2）需要用人民币来中国投资办厂；（3）需要人民币来中国购买资产；（4）也需要人民币实现人民币“升值”的“套利”。而人家需要的人民币越多，我们政府被换进来的“外汇”就越多。

中国经济的这个新阶段是最近几年开始的。它的特征表现为国际收支不平衡的急剧扩大。中国的低利率政策是1998年之后实行的，在这之前实行的是高利率。1998年实行低利率政策的目的是为了配合扩张性的财政政策，鼓励投资。10年来，这个政策，连同1997年开始的实际上的固定汇率制度一起，刺激了投资活动和经济的增长，实现了强劲的出口和贸易顺差的持续增长。结果，对外收支上的不平衡开始加速累积。而国际收支不平衡的加剧表现为人民币的外部需求的快速增长。

2000年之前，对人民币的需求主要集中在（1）和（2）上，我们的出口越多，人家需要的人民币就越多；我们引进的FDI越多，人家需要的人民币也越多。但这些年来，（3）和（4）突出起来了。其实（3）和（4）是由（1）和（2）引起的。这中间起作用的是人民币升值的预期。只要你的贸易顺差和资本顺差越来越大，人民币重新估值的压力和预期就越大，于是人家越来越需求人民币的资产和对人民币的未来升值进行投机。

在这个过程中，政府手中结算出来的外汇越来越多，成了外汇储备的主要来源，而被结算出去的人民币大多数进入了出口商或投资者的口袋中。其中包括、甚至多数为外商或在华的国外投资者。换言之，越来越多的人民币实际上进入了投资者的手中。尽管中国的就业者或家庭部门在这个经济繁荣的过程中也获得收入的增长，但是从这几年的资金流量表来看，最活跃的部分是企业部门的收入的增长。据去年世界银行的一个研究报告可以推算出，这几年，中国的家庭储蓄占GDP的比重已经小于企业部门的储蓄占GDP的比重。因此，流动性增长的最重要来源是企业部门，尤其是出口部门的强劲扩张导致的 “外汇占款”的增长。要知道，出口部门中一大半是流入中国的差不多50万家外商直接投资企业。

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