话说股疯再起(2)

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本来，人民币的升值应该是一个实际汇率升值的过程，也就是实际工资和物价联动上升的过程。但这个过程从根本上讲是由生产率的增长决定的。换句话说，人民币的升值本来是内生于经济增长的自然调整过程。给定中国的条件，中国的生产率水平显然还没有发达到这个阶段。中国还需要长时间地维持生产率更快的增长，为的是持续提升收入的水平。我想，金融经济学家麦金农教授在他的论著中反复说明的就是这个道理。他说，如果人民币的名义汇率升值，会伤害中国的劳动生产率的增长率。本来中国的工资率会正常地随生产率而上升，而且这个过程仍在继续。如果汇率突然升值，会打乱中国经济按照比较优势增长的进程。这个论点我无需再赘述。而我想说明的是，现在人民币的升值压力与外部的呼声实际上是一个外生的东西，是来自别人的要求。日本当年遭遇的也是这样一个外生的冲击。

汇率调整预期形成之后，紧接着就会进一步地引起更严重的国际收支不平衡以及流动性的超常增长。这包括投资企业可能把在中国挣的钱都流在了中国而没有汇出，也包括通过在华投资企业的过多报关（over-invoic－ing）把更多的钱带进来。再加上这些年中国自己的企业收益的增长，家庭收入和储蓄的增长，政府外汇储备投资收益等。中国经济中的流动性这几年突然增加得越来越多了。这是一个基本的事实。

流动性的泛滥是这几年中国经济在宏观上面临的最大难题。而对资产部门最敏感的资金却首先是境外的资金，随后是资产部门的活跃，再后就是国内本土资金的大举入市。到这一步，资产价格就开始持续飙升。回忆一下，2003年开始的一轮“炒楼”到2006年开始的“炒股”，其实都遵循着相同的模式，都是境外资金先跨一步，推起波浪，进一步推动市场预期，助推了资产价格的快速形成。

最近总是有人问我，中国的股市是怎样演变出这样的过度繁荣局面的？一些人说是因为中国经济的健康，也有人把之归结于股改的成功，还有人说是因为企业的投资回报加速增长。这些应该都不是直接的原因，只是为后来市场加速形成一致的预期提供的说服自己的理由罢了。从去年下半年的某个时候因为某些因素引起，股市开始恢复和活跃了。可是，当股价上升之后，尤其是在2007年初以来，市场为什么会演变成这般的疯狂？人们总是倾向于相信了一个什么东西。比如在纳斯达克市场2000年崩盘之前的几年里，市场上形成的是关于“新经济”的神话。那么中国市场上迅速形成一致预期的该是什么呢？

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