A股下半年主题：去泡沫化(1)

整个上半年，以我们编制的A股指数泡沫值来衡量，股市处于不断累积泡沫的过程中。同时，对股市泡沫和市场走势之间关系进行分析后发现，上半年有4个月股市泡沫值处于高位或上升，仅有4、5月份出现回落。

进入8月，市场开始调整。我们认为，如果说上半年的主题是泡沫累积，接下来将是泡沫消解的过程。

泡沫与股指

基于不同的视角和角度，人们对“泡沫”有不同的认识，综合而言，有两种不同认识，即“过程论”和“比较论”。

“过程论”是从动态角度对泡沫的认识，当前“过程论”对泡沫的一致认识一般为：泡沫是资产价格的急升剧跌过程。对泡沫“过程论”认识的优点是比较直观，市场认识较易达成一致，缺点是没有比较基准，容易判断失误。

对泡沫的更为一般认识是 “比较论”。它是一种对泡沫的静态认识方法，对泡沫的静态认识是一种价值比较：泡沫就是资本价格脱离实体资本内在价值的市值虚增部分。由于价格可能高于也可能低于资产的内在基础价值，因此泡沫也就相应的分为“正泡沫”和“负泡沫”。“比较论”对泡沫的认识虽然有明确的比较基准，却不易确认，因而在实践当中往往存在较大分歧。

从不同角度，泡沫度量有不同方法和模型。不同的指标，反映了人们对泡沫的不同认识。包括市盈率（P/E）、泡沫系数（股票市值增长率/名义GDP增长率）、偏离值法（股票市场价格与理论价值的差额）、托宾Q值 （股价与每股资产重置成本的比率，大于1意味着股价可能存在着泡沫）、市净率（P/B）、红利率（每股分红与股价之比）以及多元统计方法等。

这些测度方法的共同优点是比较简便易行，但其普遍存在的一个问题是对泡沫没有准确的定义，对泡沫临界值的设定完全按照经验来确定，会影响人们对泡沫测算的精度，在预测上也不可避免地会产生误导。同时这些研究只能估计某一时点的泡沫情况，无法细分时间段，因此对泡沫连续性变化的描述显得无能为力。

因此，较为科学合理的方法可能就是建立泡沫指标体系进而运用多元统计方法对股市泡沫进行综合判定。常见多元统计方法主要有因子分析法。

我们采用这种分析法，编制了上证A股的泡沫指数，该指数编制起始时间为2003年1月，包含反映宏观经济和市场运行因素的8个因子，采用月度数据和相关指标，运用SPSS软件处理并输出结果，数据具有客观、全面、连续的优点。

按照对股市运行影响因素分析，选取以下指标作为衡量股市泡沫状况的综合指标，包括M2货币供给量、换手率、市盈率、成交量增长、投资者增长率、指数增长率、超经济增长率、恒生中国企业指数。

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