经济观察报 李富强/文 证券化（Securitization）是20世纪金融界最重要的创新之一，它将缺乏流动性但具有稳定预期现金流的资产汇集成资产池，通过结构性重组，将其转化为可以在金融市场上出售和流通的证券。中国的资产证券化始于1992年，在海南首次推出了“地产投资券”项目，开始资产证券化的尝试。

试水“地产投资券”

资产证券化是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，出售给特殊目的载体(SPV)，然后由SPV创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的证券产品，并将此证券出售给投资者的过程。世界上第一个资产证券化产品——住房抵押贷款证券（Mortgag－BackedSecu－rity,MBS）由美国政府国民抵押贷款协会（GinnieMae）担保并于1970年正式发行。MBS是发行人在将房屋贷款集合起来的基础上，以贷款的还本付息现金流为支持的固定收益债券。 随后，基础资产的范围逐渐扩大到租赁合约、汽车贷款债权、信用卡债权等一系列非住房抵押贷款资产,并形成新的资产证券化品种ABS。与此同时，出现了CMO、CDO、ABCP等新的资产证券化类别。

中国于1992年，在海南首次推出了“地产投资券”项目。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点。2005年，国家开发银行41.77亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，标志着中国信贷资产证券化正式拉开帷幕。

截至2008年底，已有11家发起人进行了信贷资产证券化试点。发起人涵盖了国有商业银行、政策性银行、全国股份制商业银行等银行类金融机构和资产管理公司、汽车金融公司等非银行类金融机构。基础资产包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款等资产。

在2005年9月至2006年9月间，全国共有8家券商设立了9个专项计划，试点规模262.85亿元。基础资产包括租赁费用、BT项目回购款、电费收入等。

目前，以上两种产品的发行人均为金融机构。由于各种原因两类试点均处于停滞阶段。

信托公司受限法律交叉

在国外资产证券化交易结构中，SPV的组织形式主要有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙制企业三种。但目前在国内，这三种途径都存在一些法律障碍。

1．特殊目的信托（SPT）。首先，《信托法》与我国其他法律不相容。例如，在《物权法》中规定“一物一权”，产权要清晰。而《信托法》中却模糊了信托财产的所有权人，从而使特殊目的信托为SPV的资产证券化存在很大的潜在风险。

其次，在《信托法》中规定“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人。法律、行政法规对受托人的条件另有规定的，从其规定”。在《信贷资产证券化试点管理办法》中规定，“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。”因此，目前实际可以作为合格受托人的只有信托投资公司。这缩小了合格受托人的范围，不利于资产证券化类产品的开展。

第三，按照《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司不得发行债券，不得举借外债。因此如果通过信托公司实现资产证券化，必须明确资产证券化非债性质，或者修改《信托投资公司管理办法》的相关规定。

2．特殊目的公司（SPC）。一般来说，SPV没有注册资本的要求，一般也没有固定的员工或者办公场所，SPV的所有职能都预先安排外派给其他专业机构，但成立这种壳公司在中国存在法律上的障碍。依据《公司法》的规定，公司的设立有发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。尤其是中国一人公司的规定较严格，只容许国有独资企业和外商投资企业中的一人公司存在，因此组建特殊目的公司受到《公司法》的限制。

同时，公司发行债券累计债券余额不超过公司净资产的40%；且最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；并必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

3．有限合伙制企业。2006年颁布的 《中华人民共和国合伙企业法》承认了有限合伙制企业的法律地位，但是却没有明确有限合伙制企业是否能够发债，如何发债的问题。以有限合伙制企业作为SPV存在障碍。