经济观察网 记者 田芸 “今年中国GDP将从10%减速到8.7%，但增长不是问题，增长的减速也不是问题，通胀在今后6个月当中将成为最大的挑战。”德意志银行大中华区首席经济学家马骏昨日表示。 

在北京参加德银“中国概念”国际投资论坛的马骏向全球1,100多名来自于大资产管理公司、对冲基金、养老基金及银行的投资者发表演讲，预测今年中国GDP增长为8.7%。而今年媒体预测的16%的M2增速仍旧将构成实际的“过于宽松的货币政策”，通胀的风险明显大于经济减速的风险。 

错误的M2增速算法 

“16%虽然跟历史上相当一段时间的平均值似乎差不多，好像已经回归常态了，但是今年跟那些时候不一样。”马骏指出今年的通货膨胀压力比较大，要矫枉过正，此外更为重要的是，过去中国习惯的货币增速计算公式已经失灵。 

“过去相当长一段时间，我们似乎形成了这么一种公式化的思维，合适的货币增长速度和合适的贷款增长速度，应该是实际GDP增长速度加上CPI，加上3-4个百分点。”马骏说，引用这个公式套用到今年的话，今年的GDP增长率大概是9%，CPI是4%，加起来名义GDP是13%，再加3-4个百分点是16、17，似乎目前的目标是合适的。 

“但是用传统公式确定货币增长速度的方式可能已经发生了重大的缺陷。”马骏指出，历史上要多加3-4个百分点，是因为中国经历了一个金融深化的过程，而如今这个过程已经结束。 

金融深化的过程包括农产品市场货币化、住房改革、土地市场化、证券市场的发展等等过程，在这些过程里货币的使用越来越广泛，货币增长也必须高于名义GDP的增长，故决策者在制定货币政策时会在名义GDP上再加3到4个百分点。 

“从现在来看这类的结构性变化大部分已经结束了，如果金融深化开始减速，也就不需要再额外加3-4个百分点给M2，可能加一个百分点就够了。”马骏说，“这是我认为今年货币政策仍然过于宽松的原因。” 

德银预测，今年CPI同比增长会在二季度达到5-6%的高点，下半年开始放缓到3-4%左右。但是，不能排除若干上行风险导致更大的通胀压力。这些风险包括上半年政策紧缩力度不够，由于通胀预期加快货币流通速度、气候异常导致农产品价格上行、国际大宗商品价格继续上升等。 

关于货币政策，马骏预计今年存款准备金将继续上调几次，加息75个基点，人民币升值4-5%。紧缩的力度主要集中在上半年。 

资本市场也需结构性转型 

马骏表示，在上半年通胀继续上行的过程中，由于通胀本身的不确定性和由此而来的紧缩政策的不确定性，股市会面临较大的阻力。但是，到市场开始初步形成通胀见顶的预期时，股市应该会有较好的表现。在去年年底的市场估值基础和每股盈利增长15%的假设条件下，MSCI中国指数预计平均可上涨约15%。 

“模型显示，中国今后10年的GDP的平均增长速度是7%，而不是以前的10%。”马骏指出中国今后10年面临着巨大的转型压力，出口的速度会减少，地产需求增长要减速，人口红利的消失这些结构性的变化，都会降低中国的GDP增长潜力。 

而GDP的减速对资本市场产生巨大影响。“每股盈利会以更大的速度减速，更快的速度下行。”马骏说，“还有一个挑战，目前的资本市场结构更多的是被经济转型的受害者占了市值的主要部分。占到市场2/3的银行、石油、电讯、煤炭、电力、原材料、房地产和低端的出口行业，基本上都是受到结构转型影响的行业。” 

中国不光经济结构转型，市场结构也要转型，经济往消费、服务业转型的话，整个市场结构也要让这一块亮点越来越大，才可以减少市场上每股盈利长期减速的风险。 

关于结构性变化和由此带来的投资机会和风险，马骏强调，投资者应该关注一下六个方面的主题。 

首先是中国金融改革。企业融资对银行贷款的依赖性将逐步减弱，利率市场化将取得实质性进展，人民币国际化会继续有突破，对银行的审慎监管力度将继续加大。这些变化意味着在中期来看银行贷款增速将明显放缓，利差有所收窄。相对大银行来说，中型银行面临的挑战更为严峻。 

其次是保障性住房。今年对保障住房的投资将增长100%以上。这对水泥需求是一个重要的支持，但对中低端的开发商会构成明显的竞争。 

第三，装备制造业。中国的装备制造业能以每年20%的速度成长，保持5年以上。这个板块的表现会明显优于原材料密集型和劳动密集型的行业。 

第四，服务业。中国服务业的增长将明显超过制造业的增长。服务业中的旅游、IT外包、有品牌的地产中介、软件、文化娱乐将成为亮点。 

第五，节能环保。在这个领域中，德意志银行特别看好智能电网、废水处理、水资源的再生利用。 

最后是中西部地区发展。今后五年，中西部地区的年均经济增长可能会高出沿海地区３个百分点。内地的地产、水泥、银行、零售的增长将明显快于沿海地区。