负利率时代下房地产价格的“V”型走势

经济观察报苏晶/文 今年，我国连续几次加息，但仍旧没有能够改变长期负利率的状况，这对于我国经济发展来说是不好的。换句话说，目前我国居民储蓄不仅不能保值，而且还要赔钱。具体来说，利率的基本功能有两个：一是担当分配金融稀缺资本的角色，通过利率机制能够把稀缺的资本分配到经济效率更高的地方。二是吸引居民将剩余资金用于贷款市场作投资之用。如果利率为负值，利率机制就难以发挥上述基本功能。

我们知道，较低的利率环境、升值的预期都使得行业的景气周期得以延长。事实上，通过理性的经济分析就能发现，短期内，我国房地产市场出现价格 “拐点”可能性不大。在多种经济因素的作用下，如果负利率的大背景不变，我国房价整体来看将呈现“V”型态势增长。

中国目前的楼市和股市都是“资金推动型”，这就意味着分析“对各项资产进行疯狂抢夺”的资金主体的行为变得非常关键。对于中国居民来说，他们可选择的资产形态基本上只有三种：一种是房地产；一种是储蓄(银行存款、国债等无风险资产)；一种是股票(包括基金等产品)。随着CPI指数同加息幅度之间的不对称，“负利率”问题变得突出，人们出于收益的考虑，使大量资金从储蓄形态“离去”，扑向房地产和股市。

随着加息步伐的继续，因为房地产是靠按揭(有杠杆融资的色彩)，它会对购买者的长期现金流产生影响(真正的房价自住接盘者必须考虑自己长期的收入流)，在利息没有升高到足够可以克服负利率之前，利息对房价的打击要超过股市。但是土地的稀缺性和住房的“可收租”，使得房价即使下跌，也是比较缓慢的。

从日本和美国的数据来看，日本在第一次石油危机期间通胀形势最为恶化，1974年日本CPI高达20％多；美国在第二次石油危机期间通胀形势最为糟糕，1980年美国CPI接近15％。在这两次典型的高通胀区间，我们发现名义房价并没有出现大幅调整。日本在通胀最严重的1975年，名义房价出现了-4.4％的小幅下跌；美国在通胀最严重的1980年，名义房价还保持了2％的小幅上涨。反过来，我们再对比一下实际房价的调整幅度。如果我们将CPI在8％以上设定为高通胀区间，那么在此区间内日本在1975年实际房价下跌幅度最大，为16％；美国在1980年实际房价下跌幅度最大，为12％。这充分说明，在高通胀背景下名义房价难以大幅调整，房价即使下跌也更多体现为实际价格的大幅调整，而不是名义价格的下跌。

再来具体看房价，今年4月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨10.1％，涨幅比3月低0.6个百分点；环比上涨0.2％，涨幅比3月低0.1个百分点。分地区看，新建住房销售价格同比涨幅较大的主要城市包括：乌鲁木齐22.0％、海口19.2％、宁波17.8％、蚌埠16.3％和北京16.1％；环比涨幅较大的主要城市包括：南京1.6％、金华1.3％，海口、银川和平顶山均上涨1.2％等。可以说，在宏观调控期间，北京﹑天津以及一部分二、三线城市的楼价持续攀升，且势头并未减弱多少。

其实，从2005年开始，我国政府就开始了对房地产行业的调控，直至今天，当时国家在调控房地产方面紧锣密鼓的态势和坚定的决心，对房地产商和购房者都是难以忘记的。国八条、国六条、加息、提高存款准备金率、税收，最后的一记重拳——停滞放贷挥下，中国的房地产行业才渐渐从过去的“刀枪不入”转变为些许区域出现价格的波动，部分企业受到影响等现象。

然而，为什么至今我国的房地产行业虽然出现洗牌，部分企业出现降价快速收回资金来应对银行紧缩的贷款政策，但全国的住宅均价并没有出现全面的下调，一线城市，如北京的住宅价格还算坚挺，二、三线城市甚至出现20%以上的增长？……最为主要的还是这些调控政策在人民币升值对固定资产投资的助推之下，都显得“力不从心”了。另外，由于市场需求虽被暂时抑制，出现浓厚的观望态势，但是我们需要看到，多少持币待购的人们拿着钱到处询问“这个价格能买了吗？”，又有多少外资已经开始动手收购物美价廉的项目。最后，再加之中小户型普通商品房和经济适用房供应比重仍然较低，商品房结构不合理仍然存在，这就又加大了对于商品房的需求，价格被再次推高。

在当前的背景下，房地产升值作为资产升值的重要构成部分，无可避免。即使出台一些较严厉的调控政策，在资产升值、刚性需求、供给短缺的背景下，房价的上涨短期内难以逆转。可以说，在负利率时代，包括房地产在内的资产价格攀升，成为抵御通胀对财富销蚀的途径。事实上，近几年以来，我国房价的快速上涨，就与民众本能的趋利避害行为有关。一些拥有储蓄存款的人，为了避免储蓄损失被动地加入到投资、投机房地产的行列，推动房价的快速上涨，助长房地产泡沫的生长。股市的火爆与此也有关系。可以想象，如果负利率的局面长期存在，存款从银行向股市和房市“搬家”的现象将持续下去。而居民储蓄资金尤其是普通民众的储蓄资金，是居民为应对未来不确定性支出的重要资金储备，一旦房市或股市出现大的波动，一些居民的生活可能因此受到影响，股市在当前已经验证了这点。

因此，解决负利率问题是非常紧迫的。如果这一问题解决不了，银行任何旨在阻止存款向股市和房市“搬家”的努力都很难产生效果。而且，随着通货膨胀压力的增长，负利率的情况将越来越严重，而这无疑将会加大宏观调控难度。（作者为安邦集团研究总部分析师）

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