张军：话说股疯再起

中国经济的这个新阶段是最近几年开始的。它的特征表现为国际收支不平衡的急剧扩大。中国的低利率政策是1998年之后实行的，在这之前实行的是高利率。1998年实行低利率政策的目的是为了配合扩张性的财政政策，鼓励投资。10年来，这个政策，连同1997年开始的实际上的固定汇率制度一起，刺激了投资活动和经济的增长，实现了强劲的出口和贸易顺差的持续增长。结果，对外收支上的不平衡开始加速累积。而国际收支不平衡的加剧表现为人民币的外部需求的快速增长。

2000年之前，对人民币的需求主要集中在（1）和（2）上，我们的出口越多，人家需要的人民币就越多；我们引进的FDI越多，人家需要的人民币也越多。但这些年来，（3）和（4）突出起来了。其实（3）和（4）是由（1）和（2）引起的。这中间起作用的是人民币升值的预期。只要你的贸易顺差和资本顺差越来越大，人民币重新估值的压力和预期就越大，于是人家越来越需求人民币的资产和对人民币的未来升值进行投机。

在这个过程中，政府手中结算出来的外汇越来越多，成了外汇储备的主要来源，而被结算出去的人民币大多数进入了出口商或投资者的口袋中。其中包括、甚至多数为外商或在华的国外投资者。换言之，越来越多的人民币实际上进入了投资者的手中。尽管中国的就业者或家庭部门在这个经济繁荣的过程中也获得收入的增长，但是从这几年的资金流量表来看，最活跃的部分是企业部门的收入的增长。据去年世界银行的一个研究报告可以推算出，这几年，中国的家庭储蓄占GDP的比重已经小于企业部门的储蓄占GDP的比重。因此，流动性增长的最重要来源是企业部门，尤其是出口部门的强劲扩张导致的 “外汇占款”的增长。要知道，出口部门中一大半是流入中国的差不多50万家外商直接投资企业。

本来，人民币的升值应该是一个实际汇率升值的过程，也就是实际工资和物价联动上升的过程。但这个过程从根本上讲是由生产率的增长决定的。换句话说，人民币的升值本来是内生于经济增长的自然调整过程。给定中国的条件，中国的生产率水平显然还没有发达到这个阶段。中国还需要长时间地维持生产率更快的增长，为的是持续提升收入的水平。我想，金融经济学家麦金农教授在他的论著中反复说明的就是这个道理。他说，如果人民币的名义汇率升值，会伤害中国的劳动生产率的增长率。本来中国的工资率会正常地随生产率而上升，而且这个过程仍在继续。如果汇率突然升值，会打乱中国经济按照比较优势增长的进程。这个论点我无需再赘述。而我想说明的是，现在人民币的升值压力与外部的呼声实际上是一个外生的东西，是来自别人的要求。日本当年遭遇的也是这样一个外生的冲击。

汇率调整预期形成之后，紧接着就会进一步地引起更严重的国际收支不平衡以及流动性的超常增长。这包括投资企业可能把在中国挣的钱都流在了中国而没有汇出，也包括通过在华投资企业的过多报关（over-invoic－ing）把更多的钱带进来。再加上这些年中国自己的企业收益的增长，家庭收入和储蓄的增长，政府外汇储备投资收益等。中国经济中的流动性这几年突然增加得越来越多了。这是一个基本的事实。

流动性的泛滥是这几年中国经济在宏观上面临的最大难题。而对资产部门最敏感的资金却首先是境外的资金，随后是资产部门的活跃，再后就是国内本土资金的大举入市。到这一步，资产价格就开始持续飙升。回忆一下，2003年开始的一轮“炒楼”到2006年开始的“炒股”，其实都遵循着相同的模式，都是境外资金先跨一步，推起波浪，进一步推动市场预期，助推了资产价格的快速形成。

最近总是有人问我，中国的股市是怎样演变出这样的过度繁荣局面的？一些人说是因为中国经济的健康，也有人把之归结于股改的成功，还有人说是因为企业的投资回报加速增长。这些应该都不是直接的原因，只是为后来市场加速形成一致的预期提供的说服自己的理由罢了。从去年下半年的某个时候因为某些因素引起，股市开始恢复和活跃了。可是，当股价上升之后，尤其是在2007年初以来，市场为什么会演变成这般的疯狂？人们总是倾向于相信了一个什么东西。比如在纳斯达克市场2000年崩盘之前的几年里，市场上形成的是关于“新经济”的神话。那么中国市场上迅速形成一致预期的该是什么呢？

让我们先回顾之前的中国股市为什么低迷这么多年。尽管中国的经济还是在强劲增长中，可那时为什么我们市场里的股民和市场外的老百姓对中国股市都不怎么有信心呢？我记得，那时人们总是可以找出一些让自己没有信心的理由。比如，上市公司大都经过包装为圈钱而来；监管不到位；有60%以上的非流通股存在等等。5年来，这些事情有多大变化呢？有一些，但基本上变化不大。股权分置改革完成了，但并不等于股份事实上都在流通中了。所以，我的看法，中国股市的这次疯狂不应该从这些方面去寻找原因。这些都不是真正的变数。

以我的理解，5年来，在境外游资或投资者看来，中国经济未来最大的变数该首先是人民币的估值问题。所以，我认为掀起这次股市疯狂浪潮的主要原因应是境外资金的回流与投机。在国际上，人民币的升值早已被视作是理所当然的，其预期与日俱增。为了豪赌人民币升值而“溜”进来的境外资金规模可谓巨大，这起码可以从经常项目余额的爆炸性增长中得到部分印证。实际上，2003年以来进入中国沿海房市的境外资金的规模早已不是什么秘密。而现在更大规模的境外资金瞄准并进入了股市。在我看来，这是这一轮中国股市不断演绎疯狂的起点。

而现在，从这个起点开始，市场上演绎出的却是对中国经济的自信心了。当大多数人都从中国经济的强劲表现来对待这次股疯的时候，市场早已偏离了重心。因为有这个大而化之的自信，才有今天中国股市的疯狂局面。而大多数股民却看不到那个起点的成因。这就是我们股市当前正在形成的最大的风险。