强烈政策信号引导理性回归

基本结论

印花税上调从三个方面对市场形成影响：交易成本的上升、资金漏损效应、政策影响，大幅提升印花税是强烈的政策信号，也反应出管理层对目前证券市场泡沫化倾向的重视，这才是本次印花税调整对市场最重要的影响。我们认为目前估值水平提升过快、储蓄分流过快、低风险承受能力人群入市比重较大、炒作题材风头过盛、内幕交易抬头等现象，是本次印花税调整的重要原因。

1996 年以来印花税调整有5 次，其中A 股调整4 次，B 股调整1 次。A 股调整情况为，三次调降，一次调升。印花税调升时，指数跌幅与换手率下降都比较明显。

经济增长继续保持强劲，企业利润率维持在较高水平，而由内外部不平衡带来的流动性过剩问题在中长期依然难以解决，紧缩的货币政策与市场政策努力使这一趋势处于决策层可控的范围之内，我们认为本轮牛市的基础依然没有受到实质性损害，资产价格膨胀的基础也继续存在。

由于政策面抑制证券市场过热的倾向已经相当明显，市场中短期在充裕资金的支撑下与偏紧政策面形成博弈造成指数大幅震荡的可能性较大，但由于目前估值水平已经在很大程度上透支了强劲基本面的增长，我们认为三季度应主要采取稳健的配置策略。

从以前印花税调整经验可以看出，上调印花税对市场中期而言无疑是具有负面抑制作用的，尤其是造成市场换手率的下降，对券商股的影响最为明显。因此，我们建议将券商股由超配下调为平配。建议增加稳健型配置，我们继续维持银行的超配建议，同时，相对增加食品饮料等消费品的配置。

事件：为进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A 股、B 股股权转让书据，由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。

印花税上调从三个方面对市场形成影响：

一、交易成本的上升，印花税上调0.2%，对于一次交易的成本影响较少，但对于交易频繁的短线交易者有一定累计影响，以一个100万资金，一年换手100次的交易者而言，由印花税带来的交易成本由20万上升60万。

二、市场的资金漏损效应，印花税的收取相当于直接从市场中抽取资金，相对于不同交易量水平，资金漏损效应不同。在1000亿日成交量的情况下，印花税多流出1000亿，在市场换手率越大的情况下，资金流出量也将放大。

图表1：交易量对应相应印花税
市场交易量（天）1000 亿 2000 亿 3000 亿 4000 亿
   0.1%          2 亿    4 亿     6 亿     8 亿
   0.3%          6 亿    12 亿    18 亿   24 亿
市场交易量（年）240000 亿 480000 亿 720000 亿 960000 亿
   0.1%          480 亿   960 亿     1440 亿   1920 亿
   0.3%          1440 亿 2880 亿     4320 亿   5760 亿
年增加            960 亿 1920 亿     2880 亿   3840 亿

三、政策影响，大幅提升印花税是强烈的政策信号，也反应出管理层对目前证券市场泡沫化倾向的重视，这才是本次印花税调整对市场最重要的影响。我们认为目前估值水平提升过快、储蓄分流过快、低风险承受能力人群入市比重较大、炒作题材风头过盛、内幕交易抬头等现象，是本次印花税调整的重要原因，从这个角度上看三季度，市场面临压力较大，更可能表现出宽幅震荡的走势。

从历史数据看印花税调整的市场效应

1996 年以来印花税调整有5 次，其中A 股调整4 次，B 股调整1 次。A 股调整情况为，三次调降，一次调升。我们观察到当印花税调升时，指数跌幅与换手率下降都比较明显，尤其在20 日与60 日后市场效应更为明显。

图表2：印花税调整后张跌幅变化（A 股流通指数）
            19970512    19980612      20011116      20050124
1 天         2.78%        2.87%        1.61%         1.75%
5 天        -11.19%       1.46%        6.38%        -2.31%
20 天       -14.98%      -1.43%        4.92%         4.36%
60 天       -18.89%     -14.81%       -6.01%        -9.02%

图表3：印花税调整后20 天换手率变化（A 股流通指数）
           19970512     19980612     20011116       20050124
5 天          1.38%      -3.38%       -1.77%         2.07%
20 天       -35.95%     -17.08%        0.97%        10.07%
60 天       -72.31%     -20.40%        6.82%        11.41%

牛市基础未改，增加稳健型配置应对3 季度震荡格局

鉴于经济增长继续保持强劲，企业利润率维持在较高水平，而由内外部不平衡带来的流动性过剩问题在中长期依然难以解决，紧缩的货币政策与市场政策努力使这一趋势处于决策层可控的范围之内，我们认为本轮牛市的基础依然没有受到实质性损害，资产价格膨胀的基础也继续存在。由于政策面抑制证券市场过热的倾向已经相当明显，市场中短期在充裕资金的
支撑下与偏紧政策面形成博弈造成指数大幅震荡的可能性较大，但由于目前估值水平已经在很大程度上透支了强劲基本面的增长，我们认为三季度应主要采取稳健的配置策略。

从以前印花税调整经验可以看出，上调印花税对市场中期而言无疑是具有负面抑制作用的，尤其是造成市场换手率的下降，对券商股的影响最为明显。因此，我们建议将券商股由超配下调为平配。建议增加稳健型配置，我们继续维持银行的超配建议，同时，相对增加食品饮料等消费品的配置。(国金证券)