中信国安 蓄势待发 未来三年净利的高增长

 中银国际研究所 倪晓曼
  

　　凭借集团强有力的支持和自身的努力，中信国安目前已间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，如果新收入东台和一里坪的采矿权，其硫酸钾镁肥、碳酸锂和硼酸的产能未来有望达到250万吨、10万吨和15万吨，该项目产生的收入和毛利分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍。增长潜力无限。

　　受益于全球农业的旺盛需求和锂电池的下游-电子器件、电动、混合动力汽车行业的快速增长，带动硫酸钾镁肥和碳酸锂未来几年仍处于行业的景气高峰阶段。同时公司利用自身的综合开发技术，充分提取盐湖里钾、锂、镁、硼等元素，成本最小，使得产品利润率极高，我们预计2007-09年其钾镁肥和碳酸锂的毛利率分别在60%和70%以上。

　　随着公司下属有线网整体平移以及网络整合加速，有线网络业务由于提价效应和数字化后带来的用户发掘收益也将推动公司在有线网络上出现快速增长的发展态势。我们认为，公司投资的该项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。

　　得益于青海盐湖项目的高增长和有限网络的平稳发展，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到50%。我们看好公司的长期发展，根据盐湖资源和信息服务的净利贡献比例，按分部估值法，得出目标价格32.5元，首次评级优于大市。

　　盐湖资源潜力无限，未来利润主要增长点

　　西台吉乃尔、东台吉乃尔和一里坪三个盐湖均位于青海省柴达木盆地中部，其中西台和东台为半干盐湖，一里坪为干盐湖，这三个盐湖卤水里蕴藏着丰富的钾、锂、硼、镁等高价值元素，其液体储量合计氯化钾5,334万吨、氯化锂560万吨、氯化镁3.03亿吨、三氧化二硼276万吨，潜在经济价值超过3,000亿元。与著名的察尔汗盐湖(盐湖钾肥开采的盐湖)相比，这三个盐湖还富含锂、硼等元素，由于条件限制，在2000年以前它们一直未被开发，是沉寂于青藏高原的珍贵盐湖资源。

　凭借集团强大的支持和自身的努力，中信国安幸运地成为西台的主人。公司目前间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，后期公司希望进一步拥有东台和一里坪的采矿权。仅就西台的资源，按公司计划的100万吨硫酸钾镁肥、2.5万吨碳酸锂、5万吨硼酸产能计算，可开采年限就达到50年以上。如果公司新收入东台和一里坪的采矿权，在同样可开采年限下，公司硫酸钾镁肥的产能可达到250万吨，碳酸锂和硼酸的产能分别增加至10万吨和15万吨。以目前价格计算，这些产品全部达产后，每年可产生主营收入93.5亿元，主营利润66.6亿元，分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍，未来增长潜力无限。

　　经过近七年的奋斗，中信国安已经在西台和东台拥有了45万吨硫酸钾镁肥和2.5万吨碳酸锂的生产能力。我们预计2007年公司可生产30万吨硫酸钾镁肥、0.8万吨碳酸锂，而2008年可上升至40万吨和1.8万吨，另外，作为副产品的硼酸和氧化镁也有大幅增长。

　　得益于青海盐湖资源项目产量的大幅上升，我们预计2006-2009年该项目毛利年均复合增长率达到145%，占公司总主营利润的比重从2006年的15.4%上升至2009年的69.3%，成为未来三年公司利润增长的主要驱动力。由于青海项目的贡献，我们预计中信国安未来三年主营利润的年均复合增长率可达到49%。

　　盐湖产品享受高景气度带来的高利润

　　碳酸锂：由于受资源储量限制，锂在全球呈现垄断供应，2006年智利SQM以36%的市场份额排名第一，德国的Chemetall、中国供应商和美国的FMC分别以24%、21%和19%的市场份额，分列第二至四位。

　　就需求而言，锂因具有优异的多功能性，广泛使用在各行各业中。特别是碳酸锂的下游-锂电池，由于高效环保等优点，近几年在全球较快发展，增速达到20%以上，同时也拉动2006年全球锂需求增速达到了7.8%。(具体见行业分析)因国际锂供应商近几年没有大规模产能扩充，同时需求旺盛，带动锂价格逐年上升。2006年SQM锂产品的平均价格达到3.4万元/吨，同比上涨42%，而国内碳酸锂售价达到5万元/吨以上，同比上扬35%，进口碳酸锂也保持相同幅度的提升。

　　我们预计，虽然以中信国安为代表的中国厂商碳酸锂产能的较快增长，使得未来几年全球碳酸锂可能呈现供大于求的压力，但由于国际上锂矿提取的成本在3万元/吨以上的水平，加之国际主要厂商会控制产量投放，将支撑碳酸锂价格在3.5万元/吨以上的高位。

　　另外，气候变暖正在对全球环境产生巨大影响，各国已将环保、节能问题提升至重要日程，其中反映在汽车行业主要方向就是用电动汽车、混合动力车替代汽、柴油车。目前日本、美国已提出在未来几年使用新型汽车的具体目标，如纽约市长布隆伯格宣布，纽约所有出租车将在2012年前全部改用混合动力。我们相信，新型汽车对锂电池的需求在未来几年将大幅提升，甚至超出人们预期，所以将带动锂行业仍将处于高景气度。

　　硫酸钾镁肥：在全球农作物旺盛需求带动下，我们预计钾肥行业的景气度还将持续至少2-3年。硫酸钾镁肥作为钾肥行业一名新成员，自然可以享受行业增长的甜果。虽然在市场推广的初期，为了培育客户，中信国安钾镁肥的价格制订的比国外进口产品低10%左右，但由于钾肥价格的趋势是稳中有升，加之后期在公司产品在得到客户认可后，还有加价的空间，我们认为公司钾镁肥价格未来走势也将呈现稳中有升的趋势。

　　公司早在2005年就开始建立碳酸锂的销售渠道，与包括俄罗斯、德国、日本等国的下游客户探讨合作事宜，计划产能大幅增加后，产品能锁定长单客户，目前主要产品是销往国内几个下游厂家。预计到2008年产量超过1万吨后，将部分出口到日本、俄罗斯和欧洲等地。现在公司碳酸锂的销售价格约在5.5-6万元/吨左右，我们预计2007年可维持在这个水平，保守估计，2008年出厂价约在4.5万元/吨以上。2007-2009年碳酸锂毛利率将保持在70%以上。

　　由于公司的硫酸钾镁肥已销售超过10万吨，相应也建立了较为健全的多级代理分销制度和销售网络。目前公司产品的出厂价在1,050-1,250元/吨之间，到终端客户价格为2,000元/吨左右。我们预计2008年钾镁肥的价格仍将保持上涨50元/吨左右的趋势。未来三年钾镁肥的毛利率也会维持在60%以上的高位。

　　综合开发，成本优势明显

　　中信国安与盐湖钾肥等盐湖生产商相比，我们认为其最明显的优势在于通过综合开发，将盐湖里的钾、锂、硼、镁等元素充分提取出来，实现了资源利用的最大化。公司利用自身发明的物理脱钠和硼镁共沉淀反循环工艺，使得钾和锂的回收率分别达到90%和80%以上，远远高于全球50%的回收率水平。同时，公司还实现了对盐湖所有存在提取价值原料的循环使用：先利用盐湖卤水盐田晒出的钾混盐生产出钾镁肥，然后将盐田老卤浓缩后生产出硼酸，再利用硼酸工厂提硼后剩余的酸化液生产出终极产品碳酸锂和系列镁盐(包括氧化镁、氢氧化镁和高纯镁砂)，其中碳酸锂生成过程中产生的盐酸可以用于硼酸的生产。具体工艺见下图。

　　由于该工艺主要靠蒸发、过滤和干燥等物理过程实现，流程相对简单，生产成本较低。另外，由于碳酸锂、硼酸和镁盐先后在一条工艺线路上出来，我们可以将硼酸和镁盐当作碳酸锂的副产品，从而实现了三者生产成本的最小化。例如，在5,000吨一条碳酸锂生产线下，目前公司生产成本约在2万元/吨，以6万元/吨的价格销售，则其毛利率约在61%。但如果按1：3的锂/硼比和1：5的锂/镁比生产出3吨的硼酸和5吨的氧化镁，在加工粗产品和精产品外卖两种情况下，可分别多产生1.3万元/吨和3.4万元/吨的利润，再减去硼酸和镁盐的生产成本(设备折旧和能源)，相当于减少碳酸锂0.8万元/吨和1.4万元/吨的成本，其毛利率可分别升至76%和88%。